DR Horton: Ölçek ve Kâr Oluşturma

DR Horton Inc.'i (DHI) Nisan 2020'de “Dipten Bak” tezimin bir parçası olarak Uzun Bir Fikir haline getirdim. O zamandan beri, hisse senedi S&P 101'ün %55'lik kazancına kıyasla %500 arttı. Yüksek performansına rağmen, hisse senedi 181$+/hisse değerinde olabilir – başka bir %100+ artış.

DR Horton Baştan Yüklendi

• DR Horton, 2002'den beri ABD'deki en büyük ev inşaatçısı (toplam kapanışlara göre).
• Ulusal konut arzı tarihsel ortalamasının altında kaldığı için konut talebi yakın vadede devam edecek.
• Hükümetin konut finansmanına müdahale etme istekliliği, artan faiz oranları riskini azaltmaktadır.
• Ev inşaatı endüstrisinde artan işçilik ve malzeme maliyetlerine rağmen, DR Horton, marjlarını korumaya yardımcı olan daha büyük bir ölçek gerçekleştiriyor.
• Hisse, ılımlı kar büyümesiyle %118 arttı.

Şekil 1: Uzun Fikir Performansı: Yayınlanma Tarihinden 2'e Kadar

Ne Çalışıyor

Güçlü Mali 1Ç22 Performansı: DR Horton, güçlü konut talebi önemli bir arka rüzgar sağladığı için gelir ve karlarını artırmaya devam ediyor. Şirketin mali 1Ç22 (FYE 9/30) geliri, büyük ölçüde aynı dönemde satılan evlerin ortalama kapanış fiyatının %19 artması nedeniyle yıllık bazda (yıllık) %19 arttı. Çekirdek Kazançlar, 47Ç796 mali yılında 1 milyon $'dan yıllık %21 artarak 1.2Ç1 mali yılında 22 milyar $'a yükseldi.

Karlılığı Artırma: Daha uzun vadede, şirketin vergi sonrası net işletme karı (NOPAT) marjı, 7 mali yılında %2016'den son on iki aylık (TTM) dönemde %16'ya yükselirken, yatırılan sermaye dönüşleri 1.0'dan 1.4'e yükseldi. Artan NOPAT marjları ve yatırılan sermaye dönüşleri, DR Horton'un yatırım sermayesi getirisini (ROIC) 7 mali yılında %2016'den %22 TTM'ye yükseltiyor.

Ölçek Verimliliği Artırıyor: DR Horton'un 1Ç20 mali yılında net satış siparişleri 13,126 idi. 1Ç22 mali yılında net satış siparişleri %64 artarak 21,522'ye yükseldi. TTM Satış, Genel ve İdari giderlerin TTM gelirinin 10.4Ç1 mali yılında %20'ten 9.1Ç1 mali yılında %22'e düşmesiyle kanıtlandığı üzere, genişleyen operasyonlar ölçek ekonomilerini yönlendiriyor.

Şekil 2: TTM Satış, Genel ve İdari Gider / Gelir: 1Ç20 – 1Ç22

Uzun Vadeli Büyüme için Konumlandırılmış: Tek ailelik konut başlangıçlarının ortalama sayısı 1.2'de 2017 milyondan 1.6'de yaklaşık 2021 milyona yükseldi. Ulusal Ev Yapımcıları Birliği, 2022 ve 2023'te konut başlangıçlarının 2021 seviyelerinin üzerine çıkmasını bekliyor. 361,800Ç1 mali yılında 22 $ ortalama kapanış fiyatı ile şirket, öncelikli olarak, önemli bir talep birikiminin devam ettiği pazarın bir segmenti olan giriş seviyesi alıcıları hedefliyor.

Şirket, 54,800Ç1 mali yılında envanterini önceki yıla göre %22 artışla 30 eve çıkararak güçlü konut talebini karşılamayı planlıyor.

Geleceğe bakıldığında, DR Horton, 91,000 mali yılına göre %2022'lik bir artışla 11 mali yılında ~2021 evi kapatmayı beklediği için karını artıracak şekilde konumlandı.

Ne Çalışmıyor

Yavaşlayan Büyüme: Şirketin 5Ç1 mali yılında yıllık %22'lik net satış siparişleri büyümesi, 56Ç1 mali yılındaki yıllık %21 büyümenin çok altında. Talebin arttığı dönemde şirketin elde edilen büyüme oranlarına ulaşmasını kimse beklemiyordu, ancak tedarik zinciri kesintileri de net satış siparişlerini yavaşlattı. Bununla birlikte, 2021 mali yılındaki yavaşlamaya rağmen, şirket “2022 mali yılında çift haneli hacim büyümesi” için rehberlik ediyor.

Artan Malzeme ve İşçilik Maliyetleri: Şirketin metrekare başına satış maliyeti, 2.9Ç1 mali yılında çeyreğe göre (ÇÇ) %22 artarken, geliri QoQ %3.4 arttı. Malzeme ve işçilik maliyetleri artıyor olsa da, şirket bunları müşterilere başarıyla aktardı, mevcut konut piyasasının gücü göz önüne alındığında devam etmesini beklediğim bir trend.

İş gücü ve tedarik zinciri sorunları şirketin operasyonlarını olumsuz etkilerken, DR Horton, sektör genelindeki bu sorunları daha iyi yönetmek için sektör lideri ölçeğinden yararlanabilir. Sonuç olarak, şirketin daha az ölçek ve operasyonel verimliliğe sahip inşaatçılardan daha fazla pazar payı almasını bekliyorum.

Yükselen Faiz Oranları: Daha yüksek oranların konutları müşteriler için daha az ekonomik hale getirdiği bir sır değil. Bununla birlikte, DR Horton'un konut piyasasının daha uygun fiyatlı, giriş seviyesi segmentindeki büyük konumu, uygun fiyat bulmak için piyasadan aşağı hareket eden tüketicilerden faydalanabileceği anlamına gelir.

Faiz oranlarındaki son artışa rağmen, oranlar hala tarihsel olarak düşük ve yeni ev talebi hala tarihsel olarak güçlü. Bununla birlikte, artan faiz oranları konutları çok fazla insan için karşılanamaz hale getirmeye başlarsa, hükümet müdahalesinin mevcut yardım programlarını genişletmesi ve hatta daha uygun fiyatlı konutları teşvik etmek için yeni yasalar getirmesi muhtemeldir. Giriş seviyesi bir ev üreticisi olarak DHI, ev sahipliğini ve dolayısıyla ev inşasını desteklemek için herhangi bir hükümet müdahalesinden kesinlikle faydalanacaktır.

DR Horton, %60'lık Kalıcı Bir Kar Düşüşü İçin Fiyatlandırıldı

DR Horton'un 0.4'lük fiyat-ekonomik defter değeri (PEBV) oranı, kârın kalıcı olarak TTM seviyelerinden %60 düşmesi için hisse senedinin fiyatlandırıldığı anlamına gelir. Aşağıda, DR Horton için birkaç hisse senedi fiyatı senaryosunda hazırlanan nakit akışlarında gelecekteki büyüme beklentilerini analiz etmek için ters indirgenmiş nakit akışı (DCF) modelimi kullanıyorum.

İlk senaryoda, DR Horton'un:

• NOPAT marjı, 8 – 20 mali yılına göre %16'e (2022 yıllık ortalamaya karşı %2031 TTM) düşüyor ve
• gelir, 2-17 mali yılına göre yıllık bileşik olarak %2022 düşer (2023-2022 mali yılı için +%2031'lik konsensüs CAGR'sine kıyasla).

Bu senaryoda, DR Horton'un NOPAT'ı önümüzdeki on yılda yıllık bileşik olarak %8 düşer ve hisse bugün 83$/hisse değerindedir – mevcut fiyata eşit. Referans olarak, DR Horton, NOPAT'ı son 36 yılda yıllık bileşik olarak %10 oranında büyütmüştür.

DR Horton'un Hisseleri 181 $ veya Daha Fazlasına Ulaşabilir

DR Horton'un olduğunu varsayarsam:

• NOPAT marjı 11 – 2022 mali yılına göre %2031'e (beş yıllık ortalama) düşüyor,
• gelir, 17 – 2022 mali yılına göre %2023'lik bir CAGR'de büyüyor (konsensüse eşit) ve
• gelir, 1 – 2024 mali yılına göre yıllık bileşik olarak %2031 artar, ardından

Hisse senedi bugün 181$/hisse değerinde – mevcut fiyatın %113 üzerinde. Bu senaryoda, DR Horton'un 2031 mali yılındaki NOPAT'ı hala TTM seviyelerinin %1 altında. DR Horton, NOPAT'ı tarihsel büyüme oranlarına paralel olarak daha fazla büyütürse, hisse senedi daha da fazla yükselir.

Şekil 3: DR Horton'un Tarihsel ve Zımni NOPAT: DCF Değerleme Senaryoları

Açıklama: David Trainer, DHI'nin sahibidir. David Trainer, Kyle Guske II ve Matt Shuler, herhangi bir hisse senedi, sektör, stil veya tema hakkında yazmak için herhangi bir ücret almazlar.