ESOP'ler Günümüzün Kısıtlı Finansman Ortamında Rahatlama Sağlıyor

Özel ve aile şirketlerinde yatırım bankacısı olarak çalıştığım 30 yıl boyunca, anlaşmalar için borçlanma ortamının 2022'deki kadar keskin bir şekilde değiştiğini hiç görmemiştim. M&A ve özel sermaye işlemleri için finansman, yıl ilerledikçe önemli ölçüde kötüleşti ve üçüncü -çeyrek M&A finansmanı bir önceki çeyreğe göre %70 azaldı ve dönem boyunca ilk çeyrekte tamamlananın yarısından daha azı satın alma finansmanı.

Neden? Niye? Fed'e sorun. Enflasyonu %2 hedefine indirmeye yönelik ılımlı önlemlerinin işe yaramadığına geç de olsa karar veren Fed, 2022'nin ortalarında art arda dört adet 75 baz puanlık oran artışı başlattı. Bu oran artışlarının hızı ve boyutu insanları hazırlıksız yakaladı. Finansman arayan kuruluşlar, neredeyse bir gecede daha kolay kredi koşullarının tersine çevrilmesi ve borç verenler tarafından risk eşiklerinin sıfırlanmasıyla karşılaştı. 2017'nin ilk yarısında COVID ile ilgili altı aylık bir hıçkırık dışında, 2020'den bu yana borç alanların lehine olan kredi piyasalarında ne büyük bir geri dönüş.

Verit Advisors Borç Sermaye Piyasaları başkanı John Solimine, finansman kredilerinin fiyatlandığı temel borçlanma oranı olan SOFR'nin ne kadar hızlı ve ne kadar arttığına dikkat çekiyor. 2022'nin başında temelde sıfırdan, Kasım ayında %3.8'ye kadar yükselen bugün %4.2'de duruyor. Borç alanlar ve borç verenler, kısa vadede azalması beklenmeyen bu yeni ortama yönelik beklentileri hızla yeniden ayarlamak zorunda kaldılar.

Şirketler uzun yıllardır bu tür bir kredi ortamına maruz kalmadıkları için, yüksek sermaye maliyetinin ESOP'ler dahil olmak üzere tüm borçlular üzerindeki etkisi ciddidir. 2022 başlarken, bir orta piyasa işletmesinin satın alımını finanse etmek isteyen bir PE sponsoru, ticari bir bankadan %4-5 arasında bir oranda borç almayı makul bir şekilde bekleyebilir. Sadece 10 ay sonra, aynı borçlu, borçlanma maliyetlerinin %7-8 veya daha yüksek olmasını bekleyebilir.

Buna karşılık, işletmelerin daha büyük nakit faiz yükü, daha az borca ​​dayanabilecekleri anlamına gelir. Yatırım bankası William Blair & Co., üçüncü çeyrek kaldıraçlı finans incelemesinde, 30 milyon dolarlık bir FAVÖK'lü işletmenin kaldıraçlı satın alınmasının yıllık nakit faiz yükünün, tipik koşullar altında kabaca 12.6 milyon dolar olacağını belirtti. Bugün, daha yüksek faiz oranları ve daha geniş marjlarla, bu değirmen taşı 19.0 milyon doları aşacaktır.

Sonuç olarak, borç verenler, yeni borçlanmalara sabit ücret karşılama oranları ve diğer kredi sözleşmelerini ekleme niyetindedir. "Covenant-lite" finansmanları artık geçerliliğini yitirmiştir; borç verenler artık sorunları işaretlemenin bir yolu olarak sözleşmelerde ısrar ediyor ve potansiyel mali sıkıntıya karşı erken uyarı sağlıyor.

Daha yüksek faiz oranlarında sermaye dağıtmak isteyen borç verenler, kredi taahhütlerinin toplam boyutunu küçülttüğü ve diğer yapısal korumaları devreye soktuğu için, bugünün yüklenimi daha katıdır. Bunlar, hızlandırılmış amortisman programlarını ve potansiyel olarak işletme tarafından üretilen bu tür nakitlerin borcu azaltmak için kullanılmasını gerektiren fazla nakit akışı için yeniden yakalama yapılarını içerir.

Yüksek oranlı ortamın yakında ortadan kalkmasını beklemeyin. Bir gözlemciye göre, Fed'in enflasyonu %2'de tutma taahhüdü, 5'ün ikinci çeyreğinde öngörülen SOFR zirvesinin %2023'e çıkmasına neden olacak. Bu firmanın tahminine göre, SOFR 3.5 ortasına kadar %2026'in üzerinde kalacak, orta-yüksek tek haneli sürdürülebilir borçlanma faiz oranları üretmek.

Bu sermaye piyasası baskılarıyla birlikte, herhangi potansiyel satıcılar için gümüş astarlar? Aslında, birkaç.

Birincisi, geleneksel M&A işlemlerine kıyasla satıcılara işlemlerini yapılandırmada daha fazla esneklik sağlayan çalışan hisse senedi sahipliği planlarından (ESOP'ler) ortaya çıkıyor. ESOP işlemleri tipik olarak bu kadar yüksek derecede dış finansmana dayanmadığından ve - mevcut kredi kısıtlamalı ortamda borç verenler tarafından ödüllendirilen - kurumlar vergisi avantajlarına sahip olduğundan, bunların tamamlanması nispeten daha kolaydır.

Geleneksel olarak finanse edilen anlaşmalar için daha zorlu ortamı yansıtarak, kısmi ESOP işlemlerine ilginin arttığını gördük. Bunlarla, öz sermayenin yalnızca bir kısmı, diyelim ki %30'u bir ÇSOP'a satılır. Tipik olarak, kısmi bir ÇSOP için finansman, üçüncü taraf finansmanı ve/veya satıcı senetlerini birleştirebilir. Özellikle bu kısıtlı ortamda, borç verenler, daha düşük kaldıraç profilleri ve %100 borçla finanse edilen bir satın alma yerine genel borç servisi ile kısmi ÇSOP'ları sever.

Satıcılar için kapanışta %100'den daha az likidite sağlarken, tatmin edici olmayan koşullarda tüm işletmenin açık artırmasına göre kısmi bir ÇSOP tercih edilir. Aynı zamanda, yolun aşağısındaki tüm seçenek yelpazesini korurken, çeşitlendirmenin ve masadan bazı fişleri almanın bir yolunu sunar. Kısmi bir ESOP işleminin tamamlanması, %100 bir ESOP işlemi yaparak veya ESOP'u sonlandırarak ve bir PE firmasına veya rakibe satış yaparak işin değerini gerçekleştirme fırsatını açık bırakır. Kısacası, kısmi bir ÇSOP, gelecekteki stratejik alternatifler için seçenekleri korur.

Bu rotayı seçen bir müşteri, 2007 mali krizini ve 13 yıl sonra COVID'i atlatmıştı. Bir durgunluk olasılığı ve daha yüksek faiz oranları gerçeği göz önüne alındığında, kendisinin ve ailesinin varlıklarını %30'luk kısmi bir ÇSOP'u tamamlayarak çeşitlendirmenin ihtiyatlı olduğunu düşündü. Bu zorlu pazarda bile, uygun üçüncü taraf finansmanı sağladık ve bu işlemi kendisi ve ailesi için cazip koşullarda tamamlayacağına inanıyoruz.

İkinci bir pozitif: borç verenlerden gördüğümüz benzeri görülmemiş ilgi. Son ESOP Derneği konferansına bir düzineden fazla farklı ticari banka katıldı ve birçoğu özel ESOP kredi verme grupları kurdu. Katılımları, daha düşük kaldıraç ve daha fazla iş istikrarı açısından ESOP yapısının faydalarının yanı sıra ESOP'ları finanse etme konusundaki yüksek taahhütlerinin daha iyi anlaşıldığına işaret ediyor.

Banka dışı borç verenlerin doğrudan PE'ye ait olmayan ÇSOP'lara sermaye sağlamaya yönelik nispeten yeni istekliliği, üçüncü bir iyimserlik kaynağı sunuyor. Tarihsel olarak, banka dışı kuruluşlar borç verme faaliyetlerini PE firmasının sponsor olduğu işlemlerle sınırladı. Ancak faiz oranları yükselip mevcut satın alma kredileri üzerinde baskı oluşturdukça, banka dışı borç verenler kredi portföylerini çeşitlendirmeye çalıştılar. Yine, daha düşük kaldıraç, kredi portföyü çeşitlendirmesi ve daha fazla istikrar sunan ESOP'lar, daha yüksek kaldıraçlı PE firması LBO'larına karşı giderek daha çekici bir alternatif haline geldi. Daha fazla girişimci ÇSOP'ları potansiyel bir likidite olayı olarak kavradıkça, banka dışı borç verenlerin daha da önemli bir sermaye kaynağı haline gelmesini bekliyoruz.

Son, önemli bir parlak nokta: ESOP'ların önemli vergi avantajları. Kurumlar vergisi avantajları nedeniyle faiz oranları yüksek olduğunda özellikle cazip hale gelirler. Ayrıca, ÇSOP'un nasıl yapılandırıldığına bağlı olarak, şirketin kazançlarının bir kısmı - ve bazı durumlarda tamamı - vergiden muaftır ve borçlunun borcunu ödeme kabiliyetini artırır.

Daha yüksek oranların ortaya çıkardığı yadsınamaz zorluklara rağmen, bir ESOP yapısının esnekliği, özel ve aile şirketi satıcıları için bir nimettir. Her zaman değerli olsa da, bu faydalar şimdi özellikle önemlidir ve temel bir çıkış stratejisi olarak araştırılmalıdır.