(tıklayın okuyun Delivering Alpha bültenine abone olmak için.)
Gelişmekte olan pazarlar, özellikle de Doğu Avrupa'dakiler, devam eden Rusya-Ukrayna çatışmasının ortasında darbe aldı. Yaptırımların yürürlükte olması ve Rusya'nın Nisan ayındaki kesin temerrüt süresinin yaklaşmasıyla yatırımcılar özellikle Gramercy Funds'ın 1998'deki kuruluşundan bu yana uzmanlaştığı bölge olan devlet borcuna odaklanmış durumda.
Robert Koenigsberger, 5.5 milyar dolarlık yatırım şirketinin CIO'sudur. Oturdu CNBC'nin Dağıtım Alfa bülteni Ukrayna tahvillerine yaptığı yatırımı ve Rusya'nın 2022'deki temerrüdünün neden ülkenin 1998'deki mali krizinden çok farklı olacağını tartışacak.
(Aşağıdaki kısım uzunluk ve netlik için düzenlendi. Tam video için yukarıya bakın.)
Leslie Seçici: Ukrayna tahvilleri alıyorsunuz. Bu noktada ne kadar şeye sahipsiniz? Peki bu yatırımın ardındaki düşüncenizi açıklayabilir misiniz?
Robert Koenigsberger: Şans eseri, ayın 24'ünde işgale girdiğimiz için ne Rusya'ya ne de Ukrayna'ya sahiptik ve açıkçası analizler basitti. Ne yazık ki, bir istila olasılığının yazı tura atılmasından ibaret olduğunu düşündük. O zamanlar Ukrayna tahvilleri 80 cent'te, Rus tahvilleri ise 100 ile 150 cent arasında işlem görüyordu. Dolayısıyla, Ukrayna'nın işgal olmaması durumunda 10 puanlık bir yükseliş veya 50 veya 60 puanlık bir düşüş olabileceğini hissettik. Ayın 24'ünden sonra, varlık ticaretinin, tahvil ticaretinin belki de en düşük 20'li/en yüksek onlu yaşlara kadar düştüğünü gördük ve bu bize Ukrayna'da başlangıç konumu oluşturma ve açıkçası bu konumda çok dinamik olma olanağı verdi. Çünkü bu çatışmanın diğer tarafında, evet, Batı tarafından çok güçlü ve iyi desteklenen bir Ukrayna'nın olmasını bekliyoruz ama aynı zamanda tahvil sahiplerinin yükü ve toparlanmayı paylaşacağını umuyor ve bekliyorum. Ve sonunda Ukrayna için finans piyasalarına giden köprüyü kolaylaştırmaya yardımcı olabilecek bir Ukrayna kurtarma tahvili konseptini ortaya çıkardık.
seçici: Peki, Ukrayna'nın Rusya'nın bir parçası haline gelmesi ve bu borcun esasen değersiz hale gelmesi riski nedeniyle Ukrayna tahvillerinden kaçınılması gerektiğini söyleyen düşünce ekolü hakkında ne düşünüyorsunuz?
Koenigsberger: Kesinlikle böyle bir düşünce var ve umalım ki Rusya'nın bir parçası haline gelmesin, ama artık var olmayan ülkelerle ilgili uzun bir geçmişimiz var ama onların borç stokları hala duruyor. Aklıma birkaç şey geliyor: Yugoslavya, çok eski zamanlardan. Yugoslavya var olamadı ama borç stoku ondan sonra gelen cumhuriyetler tarafından karşılandı. Ve biz Rusya'dan bahsettiğimiz sürece, Sovyetler Birliği başarısız oldu, varlığı sona erdi, ancak borç stoku 99 ve 2000'deki borç yeniden yapılandırmasıyla hâlâ yerine getirildi… Temel senaryomuz, Ukrayna'nın var olmaya devam edeceği yönünde. Rusya tarafından absorbe edileceğini düşünmüyoruz. Borç stokuna sahip olmaya devam edecek, bugün sahip olduğu varlıkların büyük bir kısmına ve borç ödeme kabiliyetine sahip olmayı sürdürecek. Elbette bunu yeniden inşa etmeleri çok zaman alacak ama borç stokunun değersiz olduğunu iddia edemem.
seçici: Şu anda Rusya'nın borç stoku ne durumda? Uzun tarafta mı yoksa kısa tarafta mı işlem yapmaya çalıştınız? Orada bir pozisyonunuz var mı?
Koenigsberger: Rusya'yla tamamen ilgimiz yok. İşgalden önce aylardır olaya dahil değildik. İstila riski önemli bir ağırlığa sahip bir şey haline geldiğinde, sadece risk-ödül, asimetri artık mantıklı gelmiyordu. Biliyorsunuz, işgal sonrası Rusya 2022, 1998-99 Rusya'sından çok farklı. Bu temerrüdün ardından, Rusya'nın o zamanlar çektiği acıların çoğu, mutlaka kendi kendine sebep olmadı. Bugün acıların büyük bir kısmının kendi kendine sebep olduğu açıktır. Ama bir düşünelim, aşağıdan yukarıya ve yukarıdan aşağıya Rusya'nın borcunun burada neden bir anlamı yok. Aşağıdan yukarıya doğru, müşterilerimizden hala kendi kendilerine uygulanan boykot veya yaptırım fikrini duyuyoruz; ETF'ler ve yatırım fonları tarafından satılacak arz miktarı ve uzun vadeli yatırımlar açısından teknik olarak oyunun henüz çok erken olduğunu düşünüyorum. [anlaşılmıyor] Gelişmekte olan piyasalardaki borç yatırımcıları, boruların kırıldığı bir dönemde. Ve bununla kastettiğim şu, bankalar ticareti bırakıyor, bunu çözecek yollar (Euroclear, DTC, ne varsa) çözülmüyor. Yani ticaret yapmak isteseniz bile, bu zorlaşacak. Açıkçası, arzın esnek olmadığı ve bunu elden çıkarmanın zor olduğu bir dünyada, sahiplerine bunu tutmayı bırakmalarının söylendiği, aşağıdan yukarıya bir tsunaminin yaklaştığını görüyorum, bu da daha düşük fiyatlar anlamına geliyor.
Ve yukarıdan aşağıya Rusya “ertesi gün” nasıl görünecek? Ve bence geri dönüp Rusya'nın 90'ların başında duvarın yıkıldığı dönemden Vladimir Putin'in on yıl sonra iktidara geldiği döneme kadar ne kadar istikrarsız olduğuna bakmak gerekiyor. Kimin iktidarı pekiştireceğini ve bunun ne anlama geleceğini anlamak çok sinir bozucuydu. Örnek olarak, Yeltsin'in başkan olduğu eski günlerde, ticaret masamızdan telefonlar alırdım ve "Boris Yeltsin hastanede" derlerdi ve önceliklendirme yapmak zorunda kalırdık. Neden hastanedeydi, çünkü hastanelerden biri ayılma hastanesi, diğeri ise kalp hastanesiydi. Ve eğer kalp hastanesiyse, bunun Yeltsin'in diğer tarafındaki güç açısından ne anlama geldiği konusunda gerçekten endişelenmemiz gerekiyordu. Ve ne yazık ki bugün geldiğimiz noktanın bu olduğunu düşünüyorum. Pek çok kişi Rusya'nın çözümünün Putin'in artık orada olmaması olduğunu söylüyor. Peki Putin'in sonu neyin başlangıcı olacak? Ve bence yukarıdan aşağıya, Rusya'nın borcunu düşünmenin de birçok zorluğu var.
seçici: Bu noktada, 15 Nisan'a kadar kesin temerrüt olasılığının ne olduğunu düşünüyorsunuz?
Koenigsberger: Dolayısıyla temerrüt genellikle birinin ödeme yapma yeteneği ve istekliliğiyle ilgilidir. Elbette, Rusya örneğinde, ödemeye istekli olduklarını ancak kapasite veya kabiliyet eksikliğini gösteriyorlar. Ve bu yetenek mutlaka mali kaynaklara sahip olmadıkları için değildir. Bu yetenek, teknik olarak ödeme yapmalarının çok zor olmasından kaynaklanıyor… Cristina Kirchner'in New York Bankası'na yaklaşık bir milyar dolar yatırdığı dönemdeki Arjantin'den çok da farklı değil, ama bir mahkemeden bu yana Bank of New York'a "Bunu tahvil sahiplerine ödeyemezsiniz" demişti, bu teknik bir temerrüt olarak bilinmeye başlandı. Bu yüzden, deneseler de ödemeseler de, Rusya'da bir temerrüt görmenizin oldukça muhtemel olduğunu düşünüyorum.
seçici: Bunun acı verici olacağını, temerrüde düşmesi durumunda Rusya'daki ekonominin boğulacağını mı düşünüyorsunuz, yoksa zaten borç için dış piyasalara erişmeyi planlamadıklarını mı düşünüyorsunuz? Borç yükleri kendi büyüklüklerindeki diğer ülkelere göre nispeten küçük; şu anda sadece 20 milyar dolar döviz borcu var. Peki yaptırımlar açısından bakıldığında bu durum onlar için bu kadar anıtsal mı?
Koenigsberger: Borcun ve izolasyonun o kadar devasa olduğunu düşünmüyorum. Rusya derin ekonomik sonuçlara maruz kalacak. Bu yaptırımların hızı ve derinliği emsalsizdir. Ve borç stokunu bir kenara bırakın, ödeyip ödememelerinin Rusya'nın 1998-99'dan farklı olarak izole bir ekonomi olup olmadığı konusunda bir fark yaratacağını pek düşünmüyorum. O zamanlar temerrüde düştüklerinde düşünce şuydu: Rusya eninde sonunda sermaye piyasalarına yeniden erişmek isteyecek, sorunun kendisi borç temerrüdü olacak ve bu yüzden de bunu çok hızlı bir şekilde çözmek zorunda kalacaklar. pazarlara erişim. Ve aslında olan da buydu. Rusya Federasyonu tahvili haline gelen Vneshekonombank kredilerini 12-13 ay içinde yeniden yapılandırdılar ve piyasalara erişim sağladılar. Bu hafta ödeseler de ödemeseler de, Nisan vadesini de ödeseler de, onların piyasalara erişimini sağlamayacak ve ekonominin uğrayacağı vahim ekonomik sonuçları çözmeyecek.
seçici: Gelişmekte olan piyasalar için daha geniş etkilerin neler olduğunu düşünüyorsunuz? Hindistan ve Çin, Rusya'nın başlıca ticaret ortaklarıdır; dolayısıyla ekonomileri bunun sonucunda sıkıntı çekiyorsa, bunun diğer gelişmekte olan piyasalara, tabii ki Avrupa ve ABD'ye de dalga etkisi yaratabileceği varsayılabilir. Ancak ben özellikle incelediğiniz gelişmekte olan pazarlar grubunda yer alan yerlerle ilgileniyorum.
Koenigsberger: Rusya-Ukrayna çatışmasının petrol piyasası üzerindeki etkisi, yani gelişmekte olan piyasalarda kazananları ve kaybedenleri anında görmeye başlayabilirsiniz. Ve EM her zaman bir emtia varlık sınıfı olarak kabul edilir. Meksika gibi bazı yerler petrol ihraç ediyor. Türkiye gibi bazı yerler enerji ithal ediyor. Dolayısıyla bunun ne anlama geldiği konusunda kapsamlı bir açıklama yapmak zor. Bununla birlikte 24 Şubat olaylarının dünyayı şaşırttığına inanıyorum. Bir istilanın ve aynı zamanda benim sermaye istilası diyeceğim türden bir istilanın olacağı kimsenin temel senaryosu değildi. Belki Ukrayna'nın doğusuna bir saldırı yapılacaktı. Ancak bu herkesi şaşırttı ve bu nedenle dalgalanma etkisi muhtemelen insanları şaşırtacak. Ve bence buradaki zorluğun bir kısmı kümülatif etki, değil mi? Demek istediğim, küresel bir salgından yeni geçtik ve şimdi doğrudan Ukrayna'daki savaşa ve bunun dalgalı etkilerine odaklanıyoruz.
seçici: Halihazırda enflasyonist bir baskının mevcut olduğunu ve merkez bankalarının tarihsel olarak gelişmekte olan piyasalar üzerinde etkisi olan faiz oranlarını artırdığını belirtmeye bile gerek yok. Karmaşık makro ortam göz önüne alındığında, bunun nasıl sonuçlanacağını görüyorsunuz? Kazananlar kimler, kaybedenler kimler?
Koenigsberger: Petrolle başlarsınız, emtialarla başlarsınız, bir ülkenin veya şirketin hangi tarafta olabileceğini bulmaya çalışırsınız. Daha az belirgin olabilecek diğer şeylerden biri de şu fikirdir - ve bu genel olarak yapmaktan hoşlanmadığım genel bir açıklamadır, ancak - COVID ve bu kriz egemenler ve onların dengeleri için daha büyük bir zorluk olacak şirketler için olabileceğinden daha fazla çarşaf. Dolayısıyla, yatırımın sonuçlarını ele aldıklarında egemenler daha fazla zorlanabilir, şirketler daha güvenli bir yer olabilir; bu, gelişmekte olan piyasalardaki yüksek getirili şirketlerin egemenlerden daha iyi performans gösterdiğini gördüğümüz geçen yılki gibi değil. Bunun farklı bir nedeni vardı; yüksek faiz oranlarının daha düşük fiyatlara yol açması. Ama şöyle bir karara sahip bir hükümdar düşünün: “Gıda konusunda bu fiyatları karşılayamayan toplumumuza fiyatları mı aktarıyoruz? Yoksa bunu sübvanse ediyor muyuz? Ve bence toplumları üzerindeki etkiyi azaltmak için sübvansiyon sağlayacakları bir seçim olacak. Bunu yaparken, gelişmiş piyasa bilançolarında gördüğümüzden farklı olarak, borç perspektifi, borç-GSYİH perspektifi, borç sürdürülebilirliği perspektifi açısından daha önce orada olmayan bilançolar üzerinde baskı oluşturacak. Bu kesinlikle burada dikkat edilmesi gereken şeylerden biri.
Kaynak: https://www.cnbc.com/2022/03/17/gramercy-funds-cio-on-emerging-markets-investing-amid-the-russia-war-clude-ukrainian-bonds.html