Yanlış Fiyatlandırılan Belediye Tahvilleri Yatırım Fonu Hissedarlarına ve Vergi Mükelleflerine Milyarlarca Dolara Mal Olur

Trilyonlarca dolarlık sabit getirili menkul kıymetlerin en az %99'unun fiyat keşfi sağlayacak alım satım işlemlerinin olmadığı ve kredi riskini değerlendirmeye yönelik mali verilerin analiz ve karşılaştırma için bir elektronik tabloya kolayca indirilemediği bir piyasada, "adil bir piyasa" nasıl olabilir? Fiyatlandırmada değer?

Bu soru, onlarca yıldır 3.9 trilyon dolarlık belediye tahvili piyasasındaki yatırımcıları, ihraççıları ve düzenleyicileri rahatsız ediyor. Piyasanın ticaret verilerinin eksikliği, yalnızca dijitalleştirilmiş finansal verilerin eksikliğiyle eşleşiyor. Bu "ikili veri geçersizliği" sorunu daha da şiddetlendirerek belediye tahvillerinin yanlış fiyatlandırılmasına ve değerinin altında değerlenmesine neden oluyor ve yatırım fonu hissedarlarına ve vergi mükelleflerine milyarlarca dolara mal oluyor.

Pazara Çıkışınızda Hazır Olun, Devam Edin

Her iş gününün sonunda milyarlarca dolarlık belediye tahvili “piyasaya göre değerleniyor”, yani tahvillerin o günkü kapanış fiyatıyla değerleniyor. Bir belediye tahvili yatırım fonunda hisseleriniz varsa, bu tahvillerin fiyatları o fonun net varlık değerini ve dolayısıyla hisselerinizin değerini belirler.

Bir tahvilin fiyatının belirlenmesi o kadar da karmaşık değildir; bunların hepsi her birinci sınıf MBA öğrencisinin öğrendiği bir denkleme dayanıyor. Her tahvilin yapısı (kupon, vade, itfa özellikleri) değişkenleri biraz değiştirebilir ancak temeller aynı kalır.

Tahvil matematiği belediye tahvili piyasasında farklı olmasa da, bu piyasada doğru değerlemeyi etkileyen ve kibarca "yapısal sorun" olarak adlandırılan bir sorun var.

Yapısal sorun nedir? 3.9'den fazla belediye ve kamu otoritesinin 50,000 trilyon dolarlık ödenmemiş borcu ve 1 milyondan fazla ayrı ayrı tanımlanmış tahvil serisiyle, ticareti yapılacak çok sayıda tahvil var. Üstelik, Belediye Menkul Kıymetler Kuralları Kurulu'nun 2021 Factbook'u 28,985'de günlük ortalama sabit faizli tahvil ticareti sayısının 2021 olduğunu ve toplam nominal değerinin 6,200.9 milyon dolardan fazla olduğunu belirtiyor. Aynı ölçütlere göre yılbaşından bugüne 2022 rakamlarına göre, yaklaşık 2,350.8 milyon dolarlık işlem gerçekleşti. Fiyatları belirlemek için ticaret azlığı yok, değil mi?

Yanlış.

Gerçekte, milyarlarca dolarlık ödenmemiş tahvillerin çok azı gerçekten ticaret yapıyor. Çoğu, piyasanın deyimiyle "kasada" oturuyor ve vade günlerinin sonuna kadar sessizce faiz ödüyor.

Aslında, 6,200.9'de nominal değeri 2021 milyar dolar olan tüm bu işlemleri alsanız bile, bunlar ödenmemiş tahvillerin yalnızca %0.16'sını oluşturuyor. "Canlı işlemler" yoluyla fiyat keşfi son derece sınırlıdır. Ve daha da kötüleşiyor. Bunlar benzersiz tahvil alım satımları değil; 1 milyon dolarlık tahvillerden oluşan tek bir blok üç kez işlem görürse, bu, eşit işlemlerde 3 milyon dolarlık sayılır.

Üstelik fiyatlandırmayı yönlendiren işlemlerin neredeyse tamamı “kurumsal” blok boyutlarından oluşuyor; yani 1 milyon dolar veya daha büyük işlemler. 2021 yılında, 1 milyon dolar veya daha büyük blok işlemlerin ortalama günlük sabit oranlı nominal tutarı 3,958.3 milyon dolardı. Çoklu ticaret muhasebesi sorununa rağmen bu, piyasadaki toplam ödenmemiş borcun yalnızca %0.10'udur.

Yapısal sorun da burada yatıyor: Piyasanın 99 trilyon dolarlık ödenmemiş borcunun en az %3.9'unun, fiyatlandırma konusunda rehberlik sağlayacak herhangi bir işlemi yok.

Haksız Değerleme

Bu nedenle alım satıma dayalı bir değerleme metodolojisi oldukça sorunludur. Bloomberg ve IDC gibi bağımsız fiyatlandırma hizmetleri, buna saldırmak için yorulmadan karmaşık bir niceliksel metodolojiler ağı geliştirip hassaslaştırmaya çalışıyor. Ancak, ödenmemiş tahvillerin büyük çoğunluğuna ilişkin canlı işlemlerde fiyat keşfinin olmaması kesinlikle düzeltilemez.

Buna bağlı olarak, milyarlarca dolarlık tahvilin sözde "adil piyasa değerlemesi", yüzlerce olmasa da düzinelerce yatırım fonunun net varlık değerini belirleyen değerlemeler, milyonlarca yatırımcının elinde tuttuğu hisselerin fiyatlarını belirleyen değerlemeler, istatistiksel olarak karmaşık analizlerle belirlenir. tahminler. Belediye tahvili piyasasının hem içindeki hem de dışındaki gözlemcilerin fiyatlamanın şeffaf olmadığını söylemelerine şaşmamak gerek.

Sisifos Çabaları

Yetersiz ticari verilerden elde edilen tahminlere yapılan tüm bu odaklanma, yanlış yönlendirilmiş enerjidir. Faiz oranlarındaki hareketlere bağlı olarak fiyat değişimlerini milisaniye cinsinden hesaplayabilen çok sayıda uygulama ve bilgisayar sistemi bulunmaktadır. İşlemlere dayalı fiyatlandırma şeffaf olmayabilir ancak tahvil fiyatlandırmasının bu kısmı cam gibi açıktır.

Düzenleyiciler, yatırımcılar, ihraççılar ve vergi mükellefleri için asıl mesele, belediye tahvili fiyatlandırmasının kredi riski bileşeninin adil olarak değerlendirilmesidir. Burada hazır bir formül yok, ancak ticaretin aksine, ülke çapındaki büyük ve küçük ihraççılardan düzenli olarak raporlanan çok miktarda mali veri var. Kredi riskini değerlendirmek ve ölçmek için bu verileri uygulamak, daha iyi fiyatlandırma ve daha iyi likidite anlamına gelir.

Triple-A Gücü ve Kararlılık

Kredi gücü, belediye tahvil piyasasının kendisini diğerlerinden ayıran özelliğidir. Kurumsal veya yapılandırılmış sabit gelir piyasalarıyla karşılaştırıldığında, piyasadan borç alanların yüksek kredi itibarı, yatırımcılara hem yurt içinde hem de küresel olarak mevcut en istikrarlı, en güvenli sabit gelir yatırımlarından bazılarını sunmaktadır.

İşte kanıtı. Şuna dön: ABD Kamu Maliyesi ABD Belediye Tahvili Temerrütleri ve Tahvil Teminatları, 1970-2020 Moody's Yatırımcı Servisi'nin her yıl yayınladığı rapor. Bu boylamsal çalışmanın saygın kaynağı, 13,706 yatırım yapılabilir dereceli tahvilin temerrüt verilerini takip ederek, Yatırım yapılabilir belediyeler için beş yıllık Kümülatif Temerrüt Oranı (CDR) %0.04 oldu. Yatırım yapılabilir dereceli tahvil temerrüdünüz neredeyse aynıdır. yıldırım çarpması ihtimaliniz. Rekabetçi İşletmeler tarafından desteklenen, teorik olarak “daha ​​riskli” yatırım yapılabilir tahvillerdeki 10 yıllık kümülatif temerrüt oranı bile %0.23 gibi çok düşük bir seviyedeydi.

Neredeyse tespit edilemeyen bu kredi riski göz önüne alındığında şu soruyu sormak gerekir: Belediye tahvili değerlemelerindeki risk dağılımları doğru mu? Başka bir deyişle, rakamlara dayalı olarak, AAA-gösterge eğrisi ile tahvilin getirisi arasındaki risk yayılımını ölçen temel nokta farkı, her yatırım yapılabilir belediye tahvilinin yaklaşık %99'u için ihmal edilebilir düzeyde olmalıdır.

Bunu derinlemesine düşünmeye devam ettiğinizde, çok açık bir şekilde ortaya çıkıyor: Şu anda yatırım yapılabilir CDR'den veya sektör temerrüt oranından daha yüksek bir risk yayılımıyla değerlenen yatırım yapılabilir tahvillerin büyük çoğunluğu yanlış fiyatlanıyor ve düşük değerleniyor.

Milyarlarca Kayıp

Bu, yatırım yapılabilir tahvillerin yalnızca %95'indeki risk dağılımında yalnızca bir baz puanlık tasarruf sağlasa bile, yatırımcıların kazancı ve ihraççıların tasarrufları 3 milyar doları aşıyor. Tasarruflardaki iki baz puan bunu 7 milyar dolara çıkarıyor. Oradan hesaplamayı yapabilirsiniz.

Kabul edelim ki, bunlar verilere dayalı olarak geniş kapsamlı sonuçlar gibi görünebilir. Bu noktayı kanıtlamak için, 50,000'den fazla belediye tahvili borçlusunun çoğunun ifşa ettiği tüm mali bilgilerin yer aldığı, iyi kategorize edilmiş bir veri tabanına sahip olmak en iyisi olacaktır. Böylesine sağlam bir veritabanıyla finansal ölçümler, Amazon'da en iyi teklifi ararken olduğu kadar kolaylıkla aranabilir, sıralanabilir, analiz edilebilir ve karşılaştırılabilir.AMZN
.

Sağlam, kanıta dayalı verilerle, risk yayılım değerleri piyasa ve fiyatlandırma hizmetleri tarafından daha şeffaf ve objektif bir şekilde belirlenebilir. Bu iyileşen verilerle birlikte iyileşen likidite de geliyor. Etkin bir pazarın kayganlaştırıcısı bilgidir.

Tutulmuş Gerçeğe Uygun Değer

Kulağa oldukça hoş geliyor, değil mi? Daha da iyisi, tüm bu finansal veriler mevcut. Çok büyük bir engel dışında. Onlarca yıllık eski teknolojinin, PDF'nin içinde sıkışıp kalmış durumda. PDF veri değildir. Pikseldir. Yapılandırılmış veri değildir. Bunu bir e-tabloya indiremezsiniz. Bu mali verilere ulaşmak için ister bir belediyenin Kapsamlı Yıllık Mali Raporunda ister bir otoritenin Bilançosu ve Gelir Tablosunda olsun, hepsini elle girmeniz gerekir.

Tüm bu tuzağa düşmüş verilerin içinde milyarlarca dolarlık tuzağa düşmüş adil piyasa değeri gizlidir.

Finansal Raporlama: Sayısallaştırılmış ve Makine Tarafından Okunabilir

The Finansal Veri Şeffaflığı Yasası (S. 4295 – “FDTA”), Senato'nun önünde beklemede olan, bu bilgiyi serbest bırakmak için hazır bir çözüm sunarak, onu yaygın olarak kullanılabilir ve kullanılabilir hale getirir. Bunu yaparken, FDTA benimsenmesini genişletir makine tarafından okunabilen, dijitalleştirilmiş finansal raporlama. Tamamen halihazırda gerekli olan, toplanan ve herkesin kullanımına ücretsiz olarak sunulan mevcut bilgilere dayanan bu mevzuat, 3.9 trilyon dolarlık belediye tahvili piyasası için potansiyel olarak dönüştürücü niteliktedir. ABD ve dünyanın geri kalanındaki kamu şirketleri için standart olmasına rağmen, kamu sektöründe benzeri görülmemiş bir standart olan, devletin mali raporlamasına erişim ve şeffaflığın yolunu açıyor.

Bütün bunlar, yasanın ortak sponsorlarının, ABD Senatörleri Mark R. Warner (D-VA) ve Mike Crapo (R-ID) tasarıyı tanıttı. Senatör Warner, FTDA'nın "yatırımcılar ve tüketiciler için daha fazla şeffaflık ve kullanılabilirliğin yanı sıra düzenli veri gönderimleri ve düzenlemeye tabi kurumlarımız için uyumluluk" sağladığını söyledi. Senatör Crapo, tasarının "federal düzenleyiciler tarafından kullanılan finansal verileri Amerikan halkı için daha erişilebilir ve erişilebilir hale getirme" ve "hükümetin şeffaflığını ve hesap verebilirliğini iyileştirme" konusunda önemli bir adım olacağını kaydetti.

Bütün bunların özeti, şehirlerden, kasabalardan ve yetkililerden elde edilen mali bilgilerin (varlıklar, borçlar, vergi ve harç gelirleri, nakit akışları vb.) kolayca indirilebilmesi veya bir elektronik tabloya yüklenebilmesi ve diğer herhangi bir grup gibi ele alınabilmesidir. sayıların.

Ancak bunun gerçekte anlamı, yatırımcılar için milyarlarca dolarlık gerçekleşmiş adil piyasa değeri ve belediye borçluları için milyarlarca dolarlık faiz tasarrufudur.

Ve kim daha fazla para istemez ki?