Burada Görülecek Yeni Bir Şey Yok

Tesla'nın (TSLA) 4Ç21 kazanç raporu, hisse senedinin aşırı değerli olduğu ve hisse başına 136$'a kadar düşeceği tezimin altını çiziyor.

Musk'ın EV dışı işletmelerden elde edeceği zenginlik vaatleri gitgide daha da tuhaflaşıyor. Roadster, CyberTruck, FSD, paradigma değiştiren pil teknolojisi, güneş panelleri ve şimdi de robotları hatırlayın. Bugüne kadar, bunların hiçbiri anlamlı bir kâr getirmedi. Musk'ın aksi yöndeki iddiaları, giderek istikrarsızlaşan bir iskambil evine işaret ediyor.

Tesla'nın Amazon gibi olduğuna ve birden fazla işletmeden kar elde edeceğine katılmıyorum. Elon Musk'tan farklı olarak Jeff Bezos, Amazon'un içine girebileceği yeni işler hakkında asla elini uzatmadı. Amazon Web Services (AWS), çoğu yatırımcının varlığından haberdar olmadan önce büyük bir ilk hamle avantajına sahipti. AWS bir kez tanındığında, Amazon bir endüstri lideri olmak için ilk hamle avantajından en iyi şekilde yararlandı.

Tesla, elektrikli araçlarda ilk hamle avantajını elbette kazandı, ancak Amazon'un AWS başarısından iki yönden farklıdır:

1. Bulut hizmetlerinden farklı olarak, otomobil üretimi yeni bir endüstri değildir ve Tesla'dan daha fazla otomobil inşa etme deneyimine sahip çok sayıda derin cebe sahip görevliyle doludur.
2. AWS, endüstri lideri pazar payını koruyor ve ilk hamle avantajından yararlanırken, Tesla'nın üretim sorunları, rekabetinin Avrupa'daki pazar payını yakalamasına ve liderliğini ele geçirmesine izin verdi.

Bay Musk, Tesla'nın rekor kârları yerine robotlara odaklandı, çünkü hem yerleşik otomobil üreticilerinin hem de diğer yeni başlayan EV üreticilerinin elektrikli araç pazarındaki rekabetin artması nedeniyle bu kârların yanıltıcı ve sürdürülemez olduğunu biliyor.

Yine de Tesla boğaları, burada raporumda detaylandırdığım aksini gösteren çok sayıda kanıta rağmen, Tesla'nın yalnızca otomobil endüstrisinde değil, enerji, yazılım, ulaşım, sigorta ve daha pek çok alanda devrim yaratacağı umutlarıyla hisseye yığılmaya devam ediyor. Bu işletmelere yönelik iyimser umutlar, yatırımcıları yatırım yapmaktan ziyade bilim kurguya daha uygun değerlemelerde hisse satın almaya zorluyor gibi görünüyor.

Tesla'nın rekor araç teslimatları 2021'deki stok performansında önemli bir faktördü. 1'de 2021 milyonun biraz altında araba satmak kulağa harika geliyor ve küçük bir başarı değildi. Bununla birlikte, bu sayı, Tesla'nın hisse senedi fiyatını haklı çıkarmak için satması gereken araç sayısıyla karşılaştırıldığında çok küçük - ortalama satış fiyatı (ASP) varsayımlarına bağlı olarak 16 milyondan 46 milyona kadar. Referans olarak, Morgan Stanley analisti Adam Jonas, Tesla'nın 8.1'da 2030 milyon araç satacağını tahmin ediyor.

Tesla'da Neden Ayı Kalıyorum: Değerleme, Rekabetçi Pozisyonun Zayıflamasını Yok Sayıyor: Tesla'nın karşı karşıya olduğu rüzgarlar sayısızdır (örneğin, yarım milyon aracın son zamanlarda geri çağrılması gibi) ve buradaki raporumda daha ayrıntılı olarak özetlenmiştir. Herhangi bir Tesla boğa durumu için en büyük zorluk, küresel EV pazarında hem yerleşiklerin hem de yeni başlayanların artan rekabetidir.

Yerleşik otomobil üreticileri, EV tekliflerini geliştirmek için milyarlarca dolar harcadı. Gerçekten de, Tesla dışındaki otomobil üreticileri, 85'in ilk yarısı boyunca küresel EV satışlarının %2021'ini zaten oluşturuyor. Küresel EV pazarı, Tesla'nın diğer herkes piyasadan çıkmadığı sürece, değerlemesinde satış beklentilerini karşılaması için yeterince büyük değil.

Sonuç olarak, rekabetçi bir pazarda Tesla'nın değerlemesinin ima ettiği satışları başarabileceğine dair dürüst bir argüman ileri sürmek zor.

Tersine DCF Matematiği: Değerleme, Tesla'nın Küresel Yolcu EV Pazarının %60'ından Fazlasına Sahip Olacağını Anlamına Gelir

Araç başına ~51 bin dolarlık mevcut ortalama satış fiyatında (ASP) Tesla'nın ~1,200$/hissedeki hisse fiyatı, firmanın 16'de ~2030k iken 930'da 2021 milyon araç satacağını ima ediyor. Bu, küresel olarak öngörülen temel durumun %60'ını temsil ediyor. 2030'da EV binek araç pazarı ve daha düşük ASP'lere dayalı zımni araç satışları daha da gerçekçi görünmüyor.

Tesla'nın hisse fiyatına yansıyan beklentileri değerlendirmek için tartışmasız en iyi senaryoları sağlamak için Tesla'nın Toyota Motor Corp'un (TM) iki katı kar marjı elde ettiğini ve mevcut otomobil üretim verimliliğini dört katına çıkardığını varsayıyorum. 

Şekil 1'e göre, 1,200$/hisse fiyatı, 2030'da Tesla'nın bu ASP kriterlerine göre aşağıdaki sayıda aracı satacağı anlamına gelir:

• 16 milyon araç – 51 bin dolarlık mevcut ASP
• 21 milyon araç – 38 bin dolarlık ASP (2020'de ABD'de ortalama yeni araba fiyatı)
• 46 milyon araç – 17 bin dolarlık ASP (TTM üzerinden General Motors'a eşit)

Tesla bu elektrikli araç satışlarını gerçekleştirirse, şirket için ima edilen pazar payı şu şekilde olacaktır (IEA'nın temel senaryo projeksiyonu, küresel yolcu elektrikli taşıt satışlarının 26'da 2030 milyona ulaştığı varsayılarak):

• 60 milyon araç için% 16
• 80 milyon araç için% 21
• 179 milyon araç için% 46

IEA'nın 2030'da 47 milyon araç olan küresel binek EV satışları için en iyi durumu olduğunu varsayarsam, yukarıdaki araç satışları şunları temsil eder:

• 33 milyon araç için% 16
• 44 milyon araç için% 21
• 98 milyon araç için% 46

Şekil 1: Tesla'nın 2030'da 1,200 Dolar/Pay Payını Doğrulayacak İma Edilen Araç Satışları

Yatırımcıların Para Kazanması İçin Tesla Apple'dan Daha Kârlı Olmalı

Yukarıda belirtilen üretim seviyelerini hesaplamak için ters indirgenmiş nakit akışı (DCF) modelimde kullandığım varsayımlar aşağıdadır.

Boğalar, Tesla'nın ~ 1,200 $/hisseyi haklı çıkarmak için neyi başarması gerektiğini anlamalıdır:

• Tesla'nın %17.2'lik TTM marjına kıyasla hemen %7.7'lik bir NOPAT marjına (firmamın kapsadığı büyük ölçekli otomobil üreticilerinin en yükseği olan çift Toyota marjı) ulaşmak ve
• Önümüzdeki on yıl için yıllık bileşik geliri %38 oranında artırmak.

Bu senaryoda Tesla, $ 789 milyar Toyota, General Motors, Ford (F), Honda Motor Corp (HMC) ve Stellantis'in (STLA) TTM üzerinden toplam gelirlerinin %2030'ü olan 103'daki gelirde.

Bu senaryo ayrıca Tesla'nın 136'da vergi sonrası net işletme karı (NOPAT) olarak 2030 milyar dolar veya Apple'ın (AAPL) mali 46 NOPAT'ından %2021 daha yüksek, ki bu da 93 milyar dolarla şirketimin kapsadığı tüm şirketlerin en yükseğidir.

Morgan Stanley Satış Konusunda Haklıysa, TSLA'nın %44 Dezavantajı Var

Tesla'nın Morgan Stanley'nin 8.1'da 2030 milyon otomobil satma tahminine (31'da küresel yolcu elektrikli araç pazarında %2030'lik bir pay anlamına gelir) ulaştığını varsayarsam, 38 bin dolarlık bir ASP'de, hisse senedi sadece 471 $/hisse değerindedir. Detaylar:

• NOPAT marjı %17.2'ye yükselir ve
• gelir, önümüzdeki on yılda yıllık bileşik olarak %27 artar, ardından

Hisse senedi bugün sadece 471$/hisse değerinde – mevcut fiyata göre %44 aşağı yönlü. Bu ters DCF senaryosunun arkasındaki matematiği görün. Bu senaryoda Tesla, NOPAT'ı 60 milyar dolara veya TTM NOPAT'ının yaklaşık 17 katına çıkaracak ve Alphabet'in (GOOGL) TTM NOPAT'ının sadece %3 altında olacak.

TSLA'nın %84 Pazar Payı ve Gerçekçi Marjlarla Bile %28+ Dezavantajı Var

Tesla için daha makul (ama yine de çok iyimser) marjlar ve pazar payı başarıları tahmin edersem, hisse senedi sadece 136$/hisse değerindedir. İşte matematik:

• NOPAT marjı %8.5'e yükseldi (Tesla'nın %7.7'lik TTM marjına kıyasla General Motors'un TTM marjına eşit) ve
• Gelir, 2021-2023 arasındaki fikir birliği tahminlerine göre büyür ve
• gelir 20-2024 arasında yılda %2030 artar, ardından

Hisse senedi bugün sadece 136$/hisse değerinde – mevcut fiyata göre %84 oranında bir düşüş.

Bu senaryoda Tesla, 7.3 bin dolarlık bir ASP ile 28 milyon araba (2030'da küresel yolcu elektrikli otomobil pazarının %38'i) satıyor. Ayrıca bu senaryoda %8.5'lik daha gerçekçi bir NOPAT marjı olduğunu varsayıyorum. Tesis/üretim yeteneklerinin gerekli genişlemesi ve zorlu rekabet göz önüne alındığında, Tesla'nın 8.5-2021 yılları arasında %2030'e varan bir marj elde edip sürdüreceği için şanslı olacağını düşünüyorum. Tesla bu beklentileri karşılayamazsa, hisse senedi 136 dolardan daha az değerdedir.

Şekil 2, Tesla'nın hisse senedi fiyatına yönelik beklentilerin ne kadar yüksek kaldığını göstermek için firmanın tarihsel NOPAT'ını yukarıdaki senaryolarda ima edilen NOPAT ile karşılaştırır. Ek bağlam için Toyota'nın, General Motors'un ve Apple'ın TTM NOPAT'ını gösteriyorum. 

Şekil 2: Tesla'nın Tarihsel ve Zımni NOPAT: DCF Değerleme Senaryoları

Yukarıdaki senaryoların her biri, Tesla'nın yatırılan sermayesinin 14 yılına kadar yıllık bileşik olarak %2030 büyüdüğünü varsaymaktadır. Referans olarak, Tesla'nın yatırılan sermayesi, 53-2010 yılları arasında yıllık bileşik olarak %2020 ve 29-2015 yılları arasında yıllık bileşik olarak %2020 oranında büyümüştür. 3. 21Ç'nin sonunda yatırılan sermaye, yıllık bazda (Yıllık olarak) %21 arttı. Tesla'nın mülkü, tesisi ve ekipmanı, 58'dan bu yana yıllık bileşik %2010 ile daha da hızlı büyüdü.

%14'lük bir CAGR, 1/4'ü temsil eder^th 2010'dan bu yana Tesla'nın mülk, tesis ve ekipmanının CAGR'si ve şirketin gelecekteki tesisler kurabileceğini ve şimdiye kadar olduğundan 4 kat daha verimli araba üretebileceğini varsayıyor.

Başka bir deyişle, Tesla'nın borsa değerlemesine yansıyan gelecekteki pazar payı beklentilerini ve kârları değerlendirmek için tartışmasız en iyi senaryoları sunmayı hedefliyorum.

Açıklama: David Trainer, Kyle Guske II ve Matt Shuler, belirli bir hisse senedi, sektör, stil veya tema hakkında yazmak için herhangi bir tazminat almazlar.