9.5 milyar dolarlık türev şirketinin CEO'su Paul Britton, piyasanın en kötüsünü görmediğini söylüyor

(tıklayın okuyun Delivering Alpha bültenine abone olmak için.)

Piyasa bu yıl hisse senetleri, sabit gelir, para birimleri veya emtialar açısından muazzam fiyat dalgalanmaları gördü, ancak volatilite uzmanı Paul Britton bunun burada biteceğini düşünmüyor. 

Britton, 9.5 milyar dolarlık türev şirketi Capstone Investment Advisors'ın kurucusu ve CEO'sudur. CNBC'den Leslie Picker ile oturup yatırımcıların neden yılın ikinci yarısında endişe verici manşetlerde, bulaşıcılık endişelerinde ve dalgalanmalarda artış beklemeleri gerektiğini düşündüğünü açıkladı. 

(Aşağıdaki kısım uzunluk ve netlik için düzenlendi. Tam video için yukarıya bakın.)

Leslie Seçici: Hadi başlayalım — Bize tüm bu piyasa oynaklığının reel ekonomiyi nasıl etkilediğini okuyabilir misiniz? Çünkü şu anda biraz fark var gibi görünüyor.

Paul Britton: Bence kesinlikle haklısın. Bence bu yılın ilk yarısı, piyasanın büyümeyi yeniden fiyatlandırmaya çalıştığı ve Fed fon oranlarında 3.25, 3.5'lik bir kontrolün ne anlama geldiğini anlamaya çalıştığı bir hikaye oldu. Yani aslında bu, piyasanın ne için ödeme yapmak istediğini ve hisse senedi değerlemelerinin ne zaman yapılacağını 3.5'luk bir tutamaç girildiğinde gelecekteki nakit akışı pozisyonunu belirleyen bir matematik alıştırmasıydı. Yani bu bir nevi hikaye, iki yarımdan oluştuğunu söylüyoruz. İlk yarı, çarpanları belirleyen piyasa oldu. Ve tabii ki Ukrayna'da gördüğümüz olayların dışında piyasada çok büyük bir panik ya da korku yaşanmadı. 

seçici: Bu yıl şu ana kadar bu kadar felaket bir serpinti yaşanmadı. Fed faiz oranlarını artırmaya devam ederken böyle bir gelişme görmeyi bekliyor musunuz?

Britton: Bu röportajı yılın başında yapmış olsaydık, en son ne zaman konuştuğumuzu hatırlıyor musunuz? Bana şunu söyleseydin, "Peki Paul, daha geniş temel piyasaların %15, %17, hatta %20-%25'e kadar düşüş göstermesine dayanarak volatilite piyasalarının nereye dayanacağını tahmin ederdin?" Şu anda nerede durdukları konusunda size çok daha yüksek bir seviye verirdim. Yani, bunun ortaya çıkan ilginç bir dinamik olduğunu düşünüyorum. Ve çok fazla ayrıntıya girilemeyecek kadar sıkıcı olan çok çeşitli nedenler var. Ancak sonuçta bu, piyasanın bu olağanüstü hamle ve faiz oranlarına dayanarak ne kadar ödemek istediği konusunda dengeyi belirlemesi ve elde etmesi gerçekten bir egzersiz oldu. Ve şimdi piyasanın gelecekteki nakit akışı açısından ödemeye hazır olduğu miktar. Yılın ikinci yarısının çok daha ilginç olacağını düşünüyorum. Bence yılın ikinci yarısı, sonuçta faiz oranlarındaki gerçek, olağanüstü bir hareketi belirlemeye ve hesaba katmaya çalışarak bilançoların etrafında dolaşmaya başlıyor. Peki bunun bilançolara etkisi nedir? Capstone, bunun, CFO'ların ve nihayetinde şirket bilançolarının, son 10 yıldır görmediğimiz kesinlikle yeni bir faiz oranları seviyesine dayanarak nasıl ilerleyeceklerini belirleyeceği anlamına geldiğine inanıyoruz. Ve en önemlisi son 40 yıldır bu faiz artışlarının hızını göremedik. 

Bu yüzden mücadele ediyorum - ve bunu çok uzun zamandır yapıyorum - bunun, bilançosunu kapatmamış, borcunu ödememiş bazı operatörleri yakalayamayacağına inanmakta zorlanıyorum. Ve böylece, ister kaldıraçlı bir kredi alanında olsun, ister yüksek getiride olsun, bunun büyük, çok sermayeli IG kredi şirketlerini etkileyeceğini düşünmüyorum. Bazı sürprizler göreceğinizi düşünüyorum ve biz de buna hazırlanıyoruz. Buna hazırlanıyoruz çünkü bunun ikinci aşama olduğunu düşünüyorum. İkinci aşama, CNBC ve CNBC izleyicileri gibi kendine özgü hareketlerin ve bu kendine özgü olayların yaşandığı bir kredi döngüsü görebilir; bu sürprizlerden bazıları belki de şaşırtıcı olacaktır ve bu davranış değişikliğine neden olabilir. en azından volatilite piyasası açısından.

seçici: Gerçekten felaket niteliğinde bir olay görmediğimizi söylerken kastettiğim şey buydu. Elbette dalgalanma gördük, ancak bankacılık sisteminde çok büyük miktarda stres görmedik. İflas dalgaları görmedik, tam anlamıyla bir durgunluk görmedik; bazıları durgunluğun tanımını tartışıyor. Bunlar geliyor mu? Yoksa bu sefer temelde farklı mı?

Britton: Sonuçta, ortalık yatıştığında, buluştuğumuzda ve siz iki yıl sonra konuştuğunuzda, satışlarda kayda değer bir artış göreceğimizi sanmıyorum. iflasların ve temerrütlerin miktarı vb. Her döngüde göreceğinizi düşündüğüm, CNBC'de manşetlere çıkacağınızı düşünüyorum, bu da yatırımcının sistemde bulaşma olup olmadığını sorgulamasına neden olacak. Yani eğer bir şirket yatırımcıları gerçekten ürküten bir şey yayınlarsa, bu ister finansman sağlayamamak, ister borcu artıramamak, ister nakitle ilgili bazı sorunlar yaşıyor olsun, o zaman yatırımcılar benim gibi olur ve siz de Daha sonra şunu söyleyeceğim: “Bir saniye bekle. Eğer sorun yaşıyorlarsa bu, o sektördeki, o alandaki, o endüstrideki diğer insanların da benzer sorunlar yaşadığı anlamına mı geliyor? Peki bulaşma olmadığından emin olmak için pozisyonumu, portföyümü yeniden ayarlamalı mıyım?” Dolayısıyla, sonuçta, ortalık yatıştığında temerrütlerin sayısında büyük bir artış göreceğinizi sanmıyorum. Sırf faiz oranlarında olağanüstü bir hareket olduğu için çok sayıda manşet görmeye başlayacağınız bir dönem göreceğinizi düşünüyorum. Ve bunun herkesi, her CFO'yu, her ABD şirketini nasıl etkilemeyeceğini görmekte zorlanıyorum. Ve her ABD şirketinin ve her küresel şirketin, şu anda deneyimlediğimiz bir faiz oranı artışını sürdürebilecek kadar mükemmel durumda bilançoya sahip olduğu fikrine inanmıyorum.

seçici: Fed'in burada bir başvuru hakkı var mı? Eğer özetlediğiniz senaryo gerçekleşirse, Fed'in şu anda alet çantasında ekonomiyi yeniden rayına oturtmak için gerekli araçlar var mı?

Britton: Şu anda karşı karşıya oldukları şeyin inanılmaz derecede zor bir iş olduğunu düşünüyorum. Enflasyonun ateşini söndürmek istediklerinden emin olmak için büyümeyi feda etmeye hazır olduklarını çok açık bir şekilde ortaya koydular. Yani yönettikleri çok büyük bir uçak ve bizim açımızdan çok dar ve çok kısa bir pist şeridi. Yani bunu başarılı bir şekilde yapabilmek kesinlikle bir olasılık. Enflasyonu düşürebilecekleri, sonuçta çok fazla talep yıkımı yaratmadan tedarik zinciri kriterlerini ve dinamiklerini tekrar rayına oturtabileceklerini garanti edebilecekleri bir inişe mükemmel bir şekilde ulaşmalarının pek olası olmadığını düşünüyoruz. Benim daha ilginç bulduğum şey (en azından Capstone'da kendi içimizde tartıştığımız konu) Fed'in orta ve uzun vadede ne yapacağına ilişkin gelecek açısından bunun ne anlama geldiğidir? Bizim bakış açımıza göre, piyasa artık davranışını değiştirdi ve bu bizim açımızdan yapısal bir değişiklik anlamına geliyor… GFC'den sonraki son 10, 12 yılda müdahalelerinin bir zamanlar olduğu kadar agresif olacağını düşünmüyorum. Ve bizim için en önemlisi, buna bakıp "Onların tepkisinin gerçek boyutu nedir?" dememiz. 

Pek çok yatırımcı, pek çok kurumsal yatırımcı, Fed'in putu hakkında konuşuyor ve yıllar boyunca, eğer piyasa sakinleşmeye ihtiyaç duyan bir katalizörle karşı karşıyaysa, piyasaya istikrar enjekte edilmesi gerektiğine dair büyük bir rahatlık yaşadılar. Bu satışın - Fed'in açıkça belirttiği şekilde tanımlandığı gibi - olduğunu düşünmediğime dair güçlü bir iddiada bulunacağım, bunun paranın çok ötesinde olduğunu düşünüyorum ve daha da önemlisi, bu müdahalenin boyutunu düşünüyorum - yani, Özetle, Fed'in koyma büyüklüğü tarihsel olarak olduğundan çok daha küçük olacak, çünkü herhangi bir merkez bankacısının tartışmasız kontrolden çıkmış enflasyonla bu duruma geri dönmek isteyeceğini düşünmüyorum. Yani bu, son 12-13 yıldır içinde bulunduğumuz bu hızlı yükseliş ve çöküş döngüsüne inanıyorum, sonuçta bu davranışın değiştiğini ve merkez bankalarının piyasaları serbest bırakacak bir konumda olacağını düşünüyorum. dengelerini belirlerler ve sonuçta piyasalar daha özgür olur.

seçici: Ve böylece, tüm bu arka plan göz önüne alındığında - ve görebileceğimiz olası bir senaryoyu ortaya koymanızı takdir ediyorum - yatırımcılar portföylerini nasıl konumlandırmalı? Çünkü işin içinde pek çok faktör ve aynı zamanda pek çok belirsizlik var.

Britton: Bu Capstone'da kendimize sorduğumuz bir soru. Pek çok farklı stratejiden oluşan geniş, karmaşık bir portföy yürütüyoruz ve analize baktığımızda ve bazı olası sonuçların ne olduğunu düşündüğümüzde, hepimiz aynı sonuca varıyoruz: eğer Fed, bu stratejiyi kullandığında olduğu kadar hızlı müdahale etmezse. ile. Ve eğer bu programların müdahalesi ve boyutu tarihsel olarak olduğundan daha küçük olacaksa, o zaman birkaç sonuç çıkarabilirsiniz, bu da size sonuçta şunu söyler: Bir olayla karşılaşırsak ve bir katalizör elde edersek, o zaman Maruz kalacağınız volatilite seviyesi daha yüksek olacak çünkü bu durumda müdahale daha uzakta olacak. Yani bu, volatiliteyi daha uzun süre sürdürmeniz gerektiği anlamına geliyor. Ve sonuçta, müdahaleyi aldığınızda piyasanın umduğundan daha küçük olacağından ve dolayısıyla daha yüksek derecede volatiliteye neden olacağından endişeleniyoruz. 

Peki yatırımcılar bu konuda ne yapabilir? Açıkçası önyargılıyım. Ben bir opsiyon tüccarıyım, ben bir türev tüccarıyım ve ben bir volatilite uzmanıyım. Dolayısıyla kendi bakış açımdan portföyümde aşağı yönlü korumayı (seçenekler, stratejiler, volatilite stratejileri) denemenin ve geliştirmenin yollarına bakıyorum. Ve sonuçta, eğer bu tür stratejilere erişiminiz yoksa, o zaman senaryolarınızı çalıştırarak şunu belirlemek gerekir: "Eğer bir satış yaparsak ve belki de şu ana kadar elde ettiğimizden daha yüksek düzeyde bir volatilite elde edersek." Daha önce tecrübem varsa portföyümü nasıl konumlandırabilirim?” Minimum volatilite gibi stratejiler veya portföyünüzde daha fazla savunma amaçlı hisse senedi kullanmak olsun, bunların hepsinin iyi seçenekler olduğunu düşünüyorum. Ancak en önemli şey, portföyünüzü farklı türdeki döngüler ve senaryolar üzerinden çalıştırdığınızda, sonuçtan memnun olduğunuzdan emin olmak için gerekli çalışmayı yapmaktır.