Nicel Sıkma Hızlanmak üzere. Piyasalar için Ne Anlama Geliyor.

Şimdi, enflasyonun artmasıyla birlikte Fed, bu likiditeyi şu anda bilinen bir süreçle çözüyor. nicel sıkılaştırma veya QT. Haziran ayında merkez bankası, 30 milyar dolarlık Hazine tahvili ve 17.5 milyar dolarlık ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin veya MBS'nin bilançosunu devirmesine veya gelirleri yeniden yatırım yapmadan vadesine bırakarak portföyünü küçültmeye başladı. Tutar bu ay ikiye katlanacak ve Hazineler ayın ortasında ve sonunda itfa edildiğinden, 15 Eylül'de etkin bir şekilde başladı.

QT, etkisi belirsiz olduğu kadar iddialı. Tam gaz, bilanço sıkılaştırma hızı geçmişe göre çok daha agresif olacak ve faiz oranlarının hızla yükseldiği bir zamanda gelecek. Ne yanlış gidebilir? Potansiyel olarak, çok fazla, Fed'in açık piyasa masasında çalışan eski bir tüccar ve Fed Guy blogunun yazarı Joseph Wang'ı önermektedir. Merkez Bankacılığı 101. Wang, aşağıdaki düzenlenmiş konuşmada neyin tehlikede olduğunu açıklıyor.

Barron: Niceliksel sıkılaştırma nasıl ortaya çıkacak ve hızlandırılmış geri ödemeler piyasayı nasıl etkileyecek?

Joseph Wang: Ekonomi iyi gitmediğinde, QE faiz oranları üzerinde aşağı yönlü baskı yaptı ve finansal sistemdeki likiditeyi artırdı. Şimdi Fed istiyor finansal koşulları sıkılaştırmak. QT, yatırımcılara sunulan Hazine miktarını artırırken aynı zamanda nakit varlıklarını da azaltır. Mekanik olarak, ABD Hazinesi bir yatırımcıya yeni borç verir ve ihraç gelirlerini Fed'in elindeki Hazineleri geri ödemek için kullanır. Fed bu parayı alır ve daha sonra basitçe iptal eder - Fed'in yoktan var ettiği nakit yarattığı QE sırasında olanların tam tersi.

Çok likit olmayan bir piyasaya tahvil arzını artırdığınızda ve Fed geri adım atarken marjinal alıcı değiştiğinde, oynaklık yaşayacaksınız. Piyasalar bunun ne anlama geldiğini fiyatlamadı. Muhtemelen daha yüksek sabit gelirli getiriler göreceğiz. Daha yüksek getiriler, hisse senetlerini birkaç şekilde etkiler. Bir portföyün tahvil tarafındaki kayıpların bir yatırımcıyı yeniden dengelemek için bazı hisse senetlerini satmasına neden olacak şekilde portföy dengeleme etkisi vardır. QT, getiri arayan birçok yatırımcının daha riskli varlıklara veya daha uzun vadeli Hazine bonolarına geçmesiyle ortaya çıkan QE'nin risk üzerindeki etkisini de tersine çevirir.

Bu, Hazine ihracının yüksek olduğu bir zamanda oluyor. Bu neden önemli?

Piyasa fiyatlandırması arz ve talebe göre belirlenir ve önümüzdeki yıllarda iki kaynaktan gelen muazzam bir Hazine arzı olacaktır. Birincisi, ABD hükümetinin yürüttüğü bütçe açıkları var. Açık geçen yılla karşılaştırıldığında bu yıl biraz küçülecek olsa da, Kongre Bütçe Ofisi yörüngenin temelde öngörülebilir gelecek için yılda bir trilyon dolarlık Hazine ihracı olduğunu söylüyor. İkinci ek tedarik kaynağı QT'dir. Bunlar birlikte, Hazine arzını bu yıl ve gelecek yıl yaklaşık 1.5 trilyon dolar gibi tarihsel olarak yüksek seviyelere çıkaracak. Covid'den önce net arz yaklaşık 500 milyar dolardı.

Talep tarafında, Fed Hazine ve ipotek piyasalarından çıkarken marjinal alıcı değişiyor. Hedge fonları orada değil. Fed orada değil. Ve bankalar orada değil. Bir fiyat keşfi aşamasından geçmemiz gerekmeyecek. Bağlamı aklınızda tutun: Hazine piyasası likiditesi şu anda zayıf. Bir miktar kırılganlık var ve QT yükselirken bu muhtemelen vurgulanacak.

Marjinal alıcıdan bahsetmişken, Fed geri adım atarken boşluğu kim dolduracak? Bu piyasalar Fed olmadan işleyebilir mi?

Yeni alıcının kim olacağından emin değilim, bu yüzden faiz oranlarında önemli bir oynaklık olabileceğini düşünüyorum. Ancak politika yoluyla yeni alıcılar üretilebilir. Bunun bir yolu, Hazine'nin büyük bir Hazine alıcısı haline geldiği bir Hazine geri alım programıdır. Hazine departmanı yakın zamanda bu fikri ortaya attı. Bankaların yeni alımlarını teşvik etmenin bir başka yolu, düzenleyicilerin bankaların sermaye gereksinimlerini azalttığı ve böylece onları daha fazla devlet borcu almaya teşvik ettiği düzenleme değişiklikleridir.

Ama mesele şu ki, ihraç yılda bir trilyon dolar artıyorsa, yeterince marjinal alıcı olacağını söylemek zor. Öyle bir dünyada kilitliyiz ki her zaman QE olacak, çünkü Fed eninde sonunda tekrar alıcı olmak zorunda kalacak. Hazine ihracındaki büyüme, piyasanın tek başına kaldırabileceğinden daha hızlıdır.

Son 20 yılda, ödenmemiş Hazine miktarının üç kattan fazla arttığını, ancak nakit piyasasındaki ortalama günlük hacmin çok daha yavaş büyüdüğünü düşünün. Bu doğası gereği istikrarsız. Çıkış sayısı aynı kalırken sürekli büyüyen bir stadyum gibi. Mart 2020'de olduğu gibi birçok insanın dışarı çıkması gerektiğinde, pazarın sorunları var.

Fed yetkilileri, QT'nin nasıl oynayacağı hakkında fazla bir şey bilmediklerini söylüyorlar. Nedenmiş?

QT'nin oynama şekli hareketli parçalara bağlı olacak ve çoğu Fed'in kontrolü dışında. Birincisi, Hazine'nin ne çıkardığı konusunda belirsizlik var. Piyasanın sindirmekte daha fazla zorluk çekeceği daha uzun vadeli çok sayıda Hazine bonosu veya piyasanın daha kolay sindirebileceği daha kısa vadeli Hazine bonosu ihraç edebilir. Hazine'nin ne yaptığına bağlı olarak, piyasanın çok daha fazla süre sindirmesi gerekebilir. Hazine piyasasında yıkıcı likiditenin zaten zayıf olduğu yerde.

Likiditenin ortaya çıktığı yer de Fed'in kontrolü dışındadır. Hazine yeni menkul kıymetler ihraç ettiğinde, bunlar ya bankalar gibi nakit yatırımcılar tarafından ya da hedge fonları gibi kaldıraçlı yatırımcılar tarafından satın alınabilir. Kaldıraçlı yatırımcılar tarafından satın alındığında, onları finanse etmeye giden para büyük olasılıkla Fed'in ters repo tesisinden ya da finansal sistemdeki fazla likidite olarak düşünebileceğiniz bir gecelik borç verme programı olan RRP'den gelir.

Yeni ihraç edilen Hazine tahvilleri kaldıraçlı yatırımcılar tarafından satın alınırsa, bu, finansal sistemin gerçekten ihtiyaç duymadığı likiditenin boşalmasına neden olur, bu nedenle etki nötrdür. Ancak yeni ihraç edilen menkul kıymetler nakit yatırımcılar tarafından satın alınırsa, birileri bankadan para çekiyor ve bunu Fed'e geri ödemek için Hazine satın almak için kullanıyor. Bu durumda bankacılık sektörü likidite kaybeder, bu da yıkıcı olabilir, çünkü birisinin bir yerlerde bu likiditeye bağımlı olması mümkündür. Eylül 2019'da repo piyasasının ele geçirildiği ve Fed'in daha fazla rezerv eklemek zorunda kaldığı şey buydu.

Görünüşe göre bir şeylerin tekrar kırılmasından endişe ediyorsun. Neden? Niye?

Fed'in likiditenin finansal sistemden nasıl çekileceğini bilmesi imkansız. Ancak bugün kimin satın aldığına bakabiliriz ve satın alma işleminin neredeyse tamamı hedge fonlar gibi partilerin aksine bankacılık sisteminden geliyor. RRP, yılın başından bu yana 2 trilyon dolar civarında sabit kaldı. Dolayısıyla QT, RRP'den ziyade bankacılık sektöründen likidite çekecek gibi görünüyor.

Bu Fed'in istediğinin tam tersi. Yetkililer, RRP'de çok fazla likidite gördüklerinden, QT'nin hızını agresif bir şekilde artırabileceklerini varsaydılar. Anlayamayacakları şey, likiditenin nasıl tükendiğinin kontrollerinin dışında olduğudur. Ve şu anda, belirtildiği gibi, bankacılık sisteminden çıkıyor.

Fed Başkanı Jerome Powell, Temmuz ayında QT'nin iki ila 2 yıl süreceğini söyledi. Bu, Fed'in bilançosunun yaklaşık 2.5 trilyon dolar küçüleceğini gösteriyor. Bu gerçekçi bir varsayım mı?

Fed, QT'nin bankaların iyi çalışması için ne kadar likiditeye ihtiyaç duyduğuyla sınırlı olduğunu düşünüyor. Bilançonun yaklaşık 2.5 trilyon dolar düşebileceğini ve bunun iyi olacağını düşünüyorlar. Ancak unutmayın, Fed'in likiditenin nasıl çekileceği konusunda fazla kontrolü yok. Görünüşe göre bankacılık sektörünün 2 trilyon doların üzerinde rezerv olmasını istiyorlar. Şu anda, bankacılık sektörünün yaklaşık 3 trilyon doları var. QT'nin şu anda tahmin edildiği gibi ilerlemesinin tek yolu, likiditenin finansal sistemden daha eşit şekilde çekilmesini sağlamaktır - bu, bankacılık sektörüne karşı RPP'den daha fazla likidite çıkması anlamına gelir. Fed bu dengeyi sağlamanın bir yolunu bulamazsa, erken durmak zorunda kalabilir. Ancak bu işi yapabilmelerinin yolları var.

Onlar neler?

RRP'de çok şey kalırken bankacılık sektöründen çok fazla likidite çekilmesi sorununa iki temel çözüm var. Birincisi, Fed 2019 sonbaharında yaptığını yapabilir ve çok sayıda Hazine bonosu almaya başlayabilir. Fed'in bakış açısına göre, satın alma faturaları QE ile aynı değildir. Temel olarak kısa vadeli varlıkları, aynı zamanda kısa vadeli varlıklar olan rezervlerle takas ediyorlar, faiz oranlarını etkilemeden kasıtlı olarak sisteme rezerv ekliyorlar.

İkincisi ve daha büyük olasılıkla, Fed Hazine ile çalışabilir. Hazine daha kısa vadeli bonolar düzenleyerek geri alım yaparsa ve gelirleri daha uzun vadeli kuponlar satın almak için kullanırsa, likiditeyi RRP'den bankacılık sistemine taşıyacaktır, çünkü Hazine bonoları para piyasası fonları tarafından elde tutulan para ile satın alınacaktır. RRP'de. Kuponların Hazine'ye satıcıları daha sonra fonları ticari bir bankaya yatıracaklardı. RRP'den bankacılık sistemine para taşımak, Fed'in bankacılık sistemindeki likiditenin çok fazla düşmesi konusunda endişelenmeden QT ile devam etmesine izin verecektir.

Fed satışları durduracak mı? mortgage destekli menkul?

Planı, acente ipoteklerinde ayda maksimum 35 milyar dolar devirmek, ancak ayda sadece 25 milyar dolar yapabileceğini tahmin ediyor. Anaparasının tamamı vade tarihinde ödenen Hazinelerden farklı olarak, ipotek kredileri ön ödemeli olabilir. Örneğin, bir konutu yeniden finanse eden biri, eski bir krediyi geri ödemek için yeni bir kredi çeker. Bir ev satarken, ipoteği geri ödemek için gelirleri kullanabilirler. Mortgage oranları yükseldikçe bunların hepsi yavaşlıyor.

MBS satmak, Fed'in finansal koşulları sıkılaştırmak için sahip olduğu başka bir araçtır, ancak bunu dağıtmak istemiyor gibi görünüyor. Son birkaç ayda, konut piyasası önemli ölçüde yumuşadı. Konutta finansal koşulları daha da sıkılaştırmadan önce bunun nasıl sonuçlandığını görmek istediklerini hayal ediyorum.

Sağol Joseph.

Yazma Lisa Beilfuss şirketinde [e-posta korumalı]