Saba Capital Management LP'nin kurucusu ve baş yatırım sorumlusu Boaz Weinstein, … [+]
© 2017 Bloomberg Finans LP
Geleneksel olarak, yatırımcılara portföylerinin %60'ını hisse senetlerine ve %40'ını tahvillere yatırmaları tavsiye edilirdi, ancak o günlerden bu yana işler çarpıcı biçimde değişti. Yakın tarihli bir röportajda, şirketin kurucusu ve baş yatırım sorumlusu Boaz Weinstein Saba Başkenti4.6 milyar dolarlık bir fon olan , hisse senetleri düştüğünde Hazinelerin yükselmesi gerektiği için %40'ının kuyruk riski koruması olarak kabul edildiğini kaydetti.
Ancak, şu anda içinde bulunduğumuz garip piyasa ortamı, hisse senetleri ve tahvillerin bir araya geldiğini ve yatırımcılara saklanacak hiçbir yer bırakmadığını gördü. Sonuç olarak, Weinstein yatırımcılara portföyün bu %40'lık kısmının bir kısmını alıp kuyruk risk fonlarına yatırmalarını tavsiye ediyor.
Garip zamanlar geleneksel kuyruk çitlerinin ölümüne neden oluyor
“Siyah kuğu” veya “kuyruk” olayları, asla tahmin edilemeyen ve ekonomi ve piyasalar üzerinde feci bir etkisi olan olaylardır. Tarihsel olarak, siyah kuğu olayları nadirdi, ancak daha yakın zamanlarda, siyah kuğu olaylarının sayısı dramatik bir şekilde arttı ve son birkaç yılda bu tür çok sayıda olay meydana geldi. Bu nedenle, kuyruk riski fonlarının popülaritesinin artması şaşırtıcı olmamalıdır.
Kuyruk olaylarının bazı yeni örnekleri arasında COVID-19 salgını ve Rusya'nın Ukrayna'yı işgali. Tarihten alınan diğer örnekler arasında 9 Eylül terör saldırıları, 11'deki Büyük Mali Kriz, 2008'deki dotcom balonu ve son derece başarılı olan bazı Nobel Ödülü sahipleri tarafından yönetilen bir hedge fonu olan Uzun Vadeli Sermaye Yönetimi'nin 2001'deki çöküşü sayılabilir. ani çöküşüne kadar.
60/40 portföyünün esasen ölü olması ve siyah kuğu oluşum oranının artmasıyla, alternatif kuyruk riski korumasına duyulan ihtiyaç her zamankinden daha fazla olabilir. Kuyruk riskinden korunma fonlarının çoğu benzer stratejiler kullanır, ancak yeni başlayan Ambrus Group'tan Boaz Weinstein ve Kris Sidial, stratejilerinin normdan farklı olduğunu söylüyor.
Korku için bir zaman
Yatırımcıların şu anda endişelenecek çok şeyi olmasına rağmen, yükselen enflasyon gibi, Weinstein piyasaları aşağı çeken kuyruk olaylarının “maviden cıvatalar” veya kimsenin görmediği şeyler olduğuna dikkat çekti. Ancak siyah kuğu olaylarına rağmen şu anda piyasada büyük bir korku olduğunu da sözlerine ekledi.
Boaz, “Bu kadar çok korku olmasına rağmen, piyasanın en yüksek seviyelerine medyandan daha yakın olduğu başka bir zaman hatırlamıyorum” diyor. "Hisse senetleri bu yıl düştü, ancak 2020'den ve 2009'dan bu yana büyük bir boğa piyasası var. Yine de Jamie Dimon'un 'Bir kasırgaya hazır olun' dediğini duyuyorsunuz ve her banka CEO'su riskten arındırma hakkında konuşuyor, ki bu kuyruk korumasının bugün çok güncel olduğunu gösteriyor, ancak etkili çitlerin nasıl uygulanacağı iyi anlaşılmadı.”
Ayrıca, Nasdaq Composite tarafından ölçüldüğü üzere, teknoloji stoklarının bugüne kadar %20'den fazla düştüğü mevcut "teknoloji stoku fiyaskosuna" da dikkat çekti.
Şu anda piyasayı saran tüm bu sorunlar nedeniyle, Weinstein bu yıl kuyruk riski fonlarına güçlü bir talep gördü.
Ortak kuyruk risk stratejileri
Ortak kuyruk riski stratejileri, paranın çok dışında olan S&P 500'e alım satımı içerir. Diğerleri, VIX'te parasız olan aramalar satın almayı içerebilir. Sidial, kuyruk riski yöneticisi olduğunu iddia eden tüm yöneticilerin gerçekte böyle olmamasına rağmen, bu tür kuyruk riski stratejilerini uygulamanın farklı yolları olduğunu açıkladı.
Yakın tarihli bir röportajda, “Bazılarının kuyruk riski fonu olduklarını ve geleceklerini açığa aldıklarını söylediklerini bile duydum” dedi. “Bu gerçek bir kuyruk riski fonu değil, bu nedenle farklı dışbükey yapıları uygulamanın farklı yolları var… “Önemli olan, portföyün kanamasını en aza indirirken, bir çarpışma sırasında büyük ödeme yapabilecek dışbükeyliği korurken ilişkisiz alfayı nasıl ekleyebilecekleri. ”
Kris, yalnızca yürütmenin ötesine geçme satın alan kuyruk risk fonlarında gerçek bir katma değer görmüyor. Verimli bir şekilde ucuz satışlarla olağanüstü yürütme durumunda bile, tipik bir piyasa ortamında fonun yılda %20 ila %30 oranında kanamasını beklerdi.
Sidial, "Katma değer ile müşteri için tehlike oluşturma arasında ince bir çizgi var çünkü fon çok fazla değer kaybederse, kuyruk risklerinden çok fazla kaybederler" diye açıklıyor. "Bu kadar büyük miktarda kan akmıyoruz ve yine de bu kazalar meydana geldiğinde size bu tür bir getiri sağlayabiliyoruz."
Kuyruk riski fonunun kanamasını ölçmek
Kuyruk riski fonunu yargılamanın, normal bir piyasa ortamında beklenen yıllık kanamaya bakmayı ve bunu bir çöküşte beklenen getiriye bölmeyi içerdiğini de sözlerine ekledi. Sidial, çöküşü S&P 500'ün bir ayda %20 düşmesi veya VIX'in 70'in üzerinde olması şeklinde sınıflandırıyor. Ancak yatırımcıların bu oranı anlaması gerektiğini vurguladı.
Sidial'e göre, bir kazada yalnızca %10 üreten ancak tipik bir piyasa ortamında kanamayan bir kuyruk risk fonu verimli değildir çünkü bir kuyruk olayında yeterli kapsama sağlamayacaktır. Öte yandan, bir kazada %500 getiri sağlayan ancak normal bir ortamda yılda %70 kanayan bir fon da iyi değildir.
Sidial, anahtarın, tipik piyasa ortamlarında önemli ölçüde kanama olmadan portföyün geri kalanındaki bir çöküşü dengelemek için yeterince büyük bir getiri sağlayan bir kuyruk riski fonu bulmak olduğunu ekliyor. Bu nedenle, başarılı bir kuyruk riski fonu yönetmenin, S&P 500'de hisse satın almaktan veya VIX'te arama yapmaktan daha fazlası olduğuna inanıyor.
Volatilite ile başa çıkmak
Sidial gibi Weinstein da, bunun diğer fon yöneticilerine karşı aşağılayıcı bir açıklama olmadığını vurgulamasına rağmen, çoğu kuyruk yöneticisinin çok benzer şeyler yaptığını belirtiyor. Kris'in tartıştığı stratejilere ek olarak, birçok yönetici zımni oynaklık veya gerçekleşen oynaklık veya çoğu pahalı olabilen diğer profesyonel ürünler üzerinde türevler kullanır.
Mevcut boğa piyasası aşamasında, oynaklık yükseldi, bu nedenle aşağı yönlü koruma satın almak pandemi öncesine göre çok daha pahalıya mal oluyor. Bunu anlamanın mükemmel bir yolu VIX'e bakmaktır. 2014 ve 2019 arasında, 10 ila 12 arasında bir VIX nadir değildi.
Ancak, VIX bu yıl 23 yaşında başladı ve bu da aşağı yönlü koruma için çok daha yüksek bir fiyata yol açtı. Oynaklık pahalı olmasına rağmen, Weinstein bu pahalı seçenekleri satın almıyor ve fonunun getirileri yaptığı şeyin işe yaradığını gösteriyor.
Saba'nın Kuyruk Fonu'na aşina olan kaynaklar, bunun piyasa stresi ve yerinden oynama dönemlerinde performans gösterecek şekilde tasarlandığını söylüyor. Kuruluşundan bu yana CBOE Eurekahedge Kuyruk Riski Serbest Fon Endeksi'nden %76 daha iyi performans gösterdiğini de ekliyorlar. Kaynaklar, bu yıl Saba'nın Kuyruk Fonu'nun şimdiden %24'ten fazla arttığını ve Eurekahedge endeksinden daha fazla getiri sağladığını ekledi.
2020'de Saba Capital'in amiral gemisi fonu için %73 ve kuyruk fonu için %63 getiri sağladığı bildirildi. Bu tam yıl rakamları, yalnızca Şubat ve Mart aylarındaki dik düşüşü değil, aynı zamanda yılın geri kalanında şiddetli boğa piyasası rallisini de içeriyor.
Boaz Weinstein kuyruk riskini nasıl kapsıyor?
Weinstein, Saba Capital'in yaratıcı fikirler üretme konusundaki itibarını övüyor ve öz sermaye türevleri yerine kredi marjlarına baktıklarını ve bunun “süper iyi” çalıştığını söylediği bir strateji olduğunu ekliyor. Weinstein, bir yıldan uzun bir süre önce gelişen SPAC pazarını incelerken bu fikri ortaya attı.
"SPAC'ler, 1'in ilk çeyreğine kadar net varlık değerlerine göre daha yüksek bir değerde işlem görüyordu çünkü o zamanlar insanlar inovasyon teknolojileri konusunda aşırı heyecanlıydı" dedi. Ancak SPAC'ler 2021'in üçüncü çeyreğine kadar net varlık değerinin önemli ölçüde altında işlem görmeye başladığında, getirileri çok yüksek hale geldi ve bizim için özsermaye yatırımından güvenli, tahvil benzeri bir yatırıma dönüştüler."
SPAC stratejisini yıkmak
Weinstein, bir yıl sonra 9.70 ABD doları geri alacağınız zaman, her biri 10 ABD Doları karşılığında SPAC hissesi satın almanın, %3'lük ek bir yerleşik getiriye sahip olduğunu açıklıyor. %3.5'lik verimin, bugün Federal Rezerv faiz oranlarını yükselttiği için daha yüksek olan T-bonolarından elde edilen getiriye ek olduğunu da sözlerine ekledi.
Özel satın alma şirketleri, yalnızca operasyonel bir şirketle birleşmek amacıyla oluşturulan ve halka arz edilen boş çek şirketleridir. Yatırımcılar bir SPAC'ın halka arzında hisse satın aldıklarında, yönetim çekici bir satın alma hedefi ararken, bu hisseler bir güven içinde tutulmalı ve Hazinelere yatırılmalıdır.
Bu nedenle, bir SPAC'in halka arzına yatırım yapmak, özellikle bu SPAC hisseleri, SPAC değerlemelerinde tipik olan 10 dolarlık standart hisse fiyatına indirimli olarak işlem görüyorsa, Hazineleri satın almak için bir arka kapı gibidir. Ardından, Hazine tahvillerinin artan getirilerine %3.5'lik bir getiri eklendiğinde, Weinstein fırsatları görüyor.
Bunu fark ettikten sonra, benzer getirileri başka nerede bulabileceğine baktı ve bir SPAC'den kesinlikle çok daha riskli olan B dereceli önemsiz tahvillerle karşılaştı. Bazı yatırımcılar, üst düzey elektrikli araçlar üreten Lucid Group'tan eski Başkan Donald Trump'ın Truth Social ağına kadar geniş bir yelpazedeki potansiyel satın alma hedefleri nedeniyle SPAC'leri daha heyecan verici buluyor.
Kuyruk koruması için kısa devre kredisi
Ek olarak, SPAC payı 10 doların üzerine çıkarsa, Boaz'ın “serbest öz sermaye seçeneği” olarak tanımladığı, sahiplerine ek kazanç sağlar.
"Kredi temerrüt takaslarının maliyetini dengelemek için SPAC'leri kullanmak, yatırımcının gözünün içine bakmanın ve onlara bunun için zahmetli bir ödeme yapmak zorunda kalmadan kuyruk korumasına sahip olabileceklerini söylemenin bir yoluydu" dedi. “Türevler yoluyla kısa vadeli kredi çok likit çünkü en büyük bankaların ve hedge fonlarının tümü aktif kullanıcılar. Aslında, ilk 100 hurda tahvili referans alan türevlerin hacimleri, tüm hurda tahvillerin toplam hacimlerinden daha büyüktür.
Weinstein genellikle beğendiği kredi isimlerini kısaltır ve ardından AAA dereceli SPAC'leri veya Verizon, IBM gibi yüksek dereceli şirketleri kullanarak bu pozisyonlar için ödeme yapar.
2021'e gelindiğinde 100 milyon dolardan daha az SPAC'a sahipti, ancak Haziran 2022'nin sonunda 6.7 milyar dolar değerinde SPAC'a sahipti ve dünyanın en büyük SPAC sahibi oldu. Weinstein, portföy koruması satın almakla ilgili negatif taşıma için ödeme yapmanın bir yolu olarak SPAC'lere sahip olmanın, fon kuyruğu korumasına yeni bir bakış açısı getirdiğini belirtiyor.
Kris Sidial'ın kuyruk riski stratejisi
Sidial ayrıca kuyruk riski kuyruk fonu yöneticileri arasında benzersiz bir stratejiydi ve Weinstein gibi o da stratejisini garip pandemi dönemi piyasası sırasında geliştirdi. Ambrus Group, 2020 yılında kurulmuş yeni bir fondur.
BMO'daki ABD egzotik masasında çalışırken kuyruk fonu stratejisi fikrini aldı. Mart 2020'deki keskin satış sırasında, ABD egzotik masası oldukça iyi performans gösterdi, bu nedenle Kris, kuyruk riskiyle mücadele etmek için bu tür stratejileri nasıl kullanabileceğini araştırmaya başladı. Egzotikler, farklı yapılarda birleşen hisse senedi türevlerinin alım satım sepetlerini içerir. Stratejisinin diğer kuyruk fonu yöneticilerinin çoğundan farklı olduğunu açıkladı.
Sidial, "Dışbükey yapıları finanse etmek için genellikle diğer bazı kuyruk riski fonları kısa içbükey yapılar görürsünüz," diye açıklıyor. “Hazine oynaklığını satan ve S&P 500 oynaklığını satın alan insanları görüyorsunuz. Bu zihniyete inanmıyoruz: içbükey bir şeyi finanse etmek için kısa dışbükey bir şey. Gerçek bir kuyruk riski olayında, ne olabileceğini bilemezsiniz, bu nedenle yaptığınız şey, yapmaya çalıştığınız şeyin yetkisinden ödün vermektir. Mart 2020'de bunu çok gördük. Kendilerini kuyruk fonu olarak pazarlayan birçok fon, sonunda çok para kaybetti.”
Örneğin, bir yatırımcının kuyruğu finanse etmek için Hazine'de uzun süre kalmak isteyebileceğini, ancak daha sonra Hazine'nin tanklaşmaya başladığını öne sürdü. Sidial, yatırımcının bu kuyrukta kazanabileceğinden daha fazla para kaybedeceğini belirtiyor.
“Yani bu tür taşıma işlemleri, gerçekten yapmıyoruz” diye açıkladı. “İyi olduğumuzu düşündüğümüz şeye odaklanıyoruz… Bu kuyrukların uzun olmasının kanamasını dengelemek için birçok gün içi emir akışı ticareti yapıyoruz. Diğer fonlar volatiliteyi kısaltır veya volatiliteyi uzatır, ancak biz sadece kuyrukları finanse etmek için bu süreçte para kazanmak için daha aktif gün içi sipariş akışı alıyoruz.”
Kuyruk riski pozisyonu ne kadar büyük olmalıdır?
Bir kuyruk riski pozisyonunun ne kadar büyük olması gerektiği sorulduğunda, Weinstein bunun yatırımcıya ve onların stratejisine bağlı olduğunu belirtiyor. Bununla birlikte, Kris, toplam portföyün %3 ila %5'inden daha büyük olmayan bir kuyruk risk boyutu tavsiye etmektedir.
Kuyruk stratejisi, tipik piyasa ortamlarında düz ila biraz daha düşük getirileri ve piyasa çöktüğünde büyük getirileri hedeflemeyi içerir. Sidial, bir portföyün %5'inde %5'lik bir kaybın toplam portföy için bir yüzdeden daha az kayıpla sonuçlandığını açıklıyor.
Bununla birlikte, bir çöküş meydana geldiğinde, aynı %5'lik tahsis, pazar çöktüğünde tüm portföy üzerinde %300'lik bir etkiye tekabül eden %15'den fazla getiri sağlama potansiyeline sahiptir.
Sidial, "Piyasa çöktüğünde güzel olabilir" diyor. “Bu hedge ile, tüm dünya kuyruk riski koruması nedeniyle toplam portföyü için %20 düşüşe düşerken %5 düşüş gösteren bir yatırımcıdan bahsediyoruz, bu yüzden bu şeylerin neden bu kadar çekici olduğunu görebilirsiniz. ”
Michelle Jones bu rapora katkıda bulunmuştur.
Kaynak: https://www.forbes.com/sites/jacobwolinsky/2022/08/26/sabas-boaz-weinstein-ambrus-kris-sidial-discuss-their-unusual-tail-risk-strategies/