Gerçekçi Beklentiler İçin Başka Bir Yerden Alışveriş Yapın

Shopify'ı (SHOP) ilk olarak Eylül 2020'de Tehlikeli Bölgeye koydum. O zamandan beri, hisse senedi S&P 36'ün %30'luk kazancına kıyasla %500 düştü. Şirket 2021'de hızlı e-ticaret benimsemesinden büyük fayda sağlasa da, bu tür bir büyümenin devam etmesi olası değildir ve hisselerin daha da düşmesi gerekiyor.

Shopify'ın Stoku Aşağıdakilere Dayalı Büyük Aşağı Yön Riskine Sahiptir:

• Shopify'ın brüt ürün değeri (GMV) büyüme oranı, pandemi öncesi oranların altına düştü ve pandemi kaynaklı büyümenin sona erdiğini gösteriyor
• 2022 kılavuzu, yavaşlayan gelir büyüme oranlarını ve daha yüksek giderleri içeriyor
• hissenin mevcut değerlemesi, Shopify'ın GMV'sinin Amazon'unkinden 2 kat daha büyük olacağını ima ediyor
• basit matematik, 59 haftanın en yüksek seviyesinden %66 düşmesine rağmen SHOP'un %52 daha fazla düşebileceğini gösteriyor

Şekil 1: %65'lik Tehlikeli Bölge Performansı: 9'den 10'ye kadar

İş İçin Neler Çalışıyor:

Her bir COVID-19 dalgası boyunca değişen perakende ortamı, rekor gelir artışı sağladı. Gelir, 41Ç4'de yıllık bazda %21 ve 57'in tamamında yıllık bazda %2021 arttı.

Shopify platformunda kolaylaştırılan siparişlerin toplam dolar değeri olan brüt ürün hacmi (GMV), 31Ç4'de %21 ve 47'de %2021 arttı. Ayrıca Shopify, Shopify Payments çözümünün benimsenmesini artırdı; 46Ç4'de 20Ç51'de %4 GMV penetrasyonu.

Rekor üst düzey büyüme ile Shopify, art arda ikinci yıl için pozitif vergi sonrası net işletme karı (NOPAT) sağladı ve NOPAT marjını 4.8'de %2020'den 6.7'de %2021'ye çıkardı. Ancak, yönetimin ileriye dönük harcamalar konusundaki rehberliği göz önüne alındığında, marjlar düşmeye hazırlanıyor.

İşletmede Neyin İşe Yaramadığı:

Temel bilgiler zayıflık belirtileri gösteriyor: NOPAT ve NOPAT marjını iyileştirmesine rağmen, Shopify'ın bilanço verimliliği 2021'de önemli ölçüde düştü. Yatırım yapılan sermaye dönüşleri 2.3'de 2020'ten 1.3'de 2021'e düştü. Bu düşüş, NOPAT marjındaki iyileşmeyi dengeledi ve yatırım sermayesi getirisini (ROIC) %11'den artırdı 2020'de 8'de %2021'e.

Büyüme oranları zaten yavaşlıyor: Rekor gelir ve GMV'ye rağmen, Shopify'ın işinde 2021'de bir yavaşlama görüyorum. Şekil 2'ye göre Shopify'ın GMV'si, COVID-31 salgını başlamadan hemen önce, 4Ç21'den bu yana en düşük yıllık büyüme oranı olan 1Ç20'de yıllık bazda %19 arttı. Aslında, yıllık GMV büyümesi 2021'in son üç çeyreğinin her birinde yavaşladı.

Şekil 2: Shopify'ın Yıllık GMV Büyüme Oranı: 1Ç20 – 4Ç21

2021 büyümesi sürdürülemez: COVID-19 kapatmalarının ve ardından gelen hükümet teşviklerinin getirdiği başarının devam etmesi muhtemel değil. Yönetim, kendi içinde belirterek, bunu kabul ediyor 4Ç21 kazançları “2021'den itibaren karantinalar ve hükümet teşvikleri şeklinde 2022'in ilk yarısına yayılan COVID kaynaklı ticaret ivmesi olmayacak…”.

Buna ek olarak, mevcut enflasyon ortamı, 2022'de büyümeye daha fazla rüzgar sağlıyor ve yönetimin "enflasyon ve tüketici harcamaları konusunda yakın vadede temkinli olunduğunu" belirtmesiyle birlikte.

2022'de daha yavaş büyüme ve daha az kârlılık: Yönetim, 2022 kılavuzunda, gelir artışının 2021'den daha düşük olacağını kaydetti. Konsensüs gelir tahminleri, etkileyici olsa da, şirketin halka arz edildiği 31'ten bu yana en yavaş yıllık büyüme oranı olacak olan yıllık %2015 gelir artışı gerektiriyor.

Aynı zamanda büyüme yavaşlıyor, Shopify harcamalarını artırıyor. Şirket, uluslararası pazarlama çabalarını artırırken daha fazla mühendis ve satış elemanı işe alarak “2022 yılı boyunca işimize agresif bir şekilde yeniden yatırım yapmayı” umuyor. Shopify'ın yavaşlayan gelir artışını daha fazla satış ve pazarlamayla dengeleme amacı kârlılığa zarar verebilir. Ne yazık ki mevcut hissedarlar için hisse senedi fiyatı, şirketin yalnızca büyümeyi hızlandırmakla kalmayıp aynı zamanda marjları da iyileştireceğini ima ediyor. Son zamanlardaki hisse senedi fiyatı düşüşüne rağmen, Shopify'ın Amazon'dan daha büyük olması için hisseler fiyatlandırılmaya devam ediyor ve aşağıda göstereceğim gibi diğer senaryolarda önemli bir dezavantaj yaratıyor.

Shopify, GMV'nin Amazon'dan 2 Kat Daha Büyük Olması İçin Fiyatlandırıldı

66 haftanın en yüksek seviyesinden %52 düşmesine rağmen Shopify, önemli ölçüde aşırı değerli olmaya devam ediyor. Aşağıda, benim ters indirgenmiş nakit akışı (İNA) modeli Shopify'ın mevcut değerlemesinin ima ettiği gelecekteki nakit akışlarına ilişkin yüksek beklentileri göstermek için.

Shopify'ın hisse başına ~ 600 ABD doları olan mevcut fiyatını doğrulamak için şunları yapması gerekir:

• NOPAT marjını derhal %15'e yükseltin (7'deki %2021'ye kıyasla) ve
• 30'e kadar %2028 CAGR'de gelir artışı (3 kattan fazla) tahmin 2028 yılına kadar küresel e-ticaret pazarının büyümesi)

Bu senaryo, Shopify NOPAT'ta (4.4x 13 NOPAT) yaklaşık 2021 milyar dolar üretecek ve bu da %15 NOPAT marjında ​​29.2 milyar dolar gelir (6x 2021 geliri) anlamına geliyor. Bununla birlikte, 2022'de beklenen harcama artışlarını uygularken NOPAT marjının iki katından fazlasına ihtiyaç duyulduğundan bu senaryo pek olası görünmüyor.

Shopify'ın hisse senedi fiyatını haklı çıkarmak için gereken satış büyüme oranı, oldukça basit, şaşırtıcı. Yukarıda özetlenen senaryoda, 2021[1] ile aynı satış karışımını varsayarsak, Shopify 1.1'de GMV'de 2028 trilyon ABD doları üretecektir - bu, B14C e-ticaret için tahmin edilen 7.6 trilyon ABD doları tutarındaki küresel pazarın %2'ü olacaktır. Araştırma ve Piyasalar. Bu pazar payını bağlama oturtmak için, Amazon'un 2021 GMV'si tahmini küresel pazarın %15'ini ve Shopify'ın toplamı %4'ünü oluşturdu. 2028 yılına kadar Shopify, e-ticarette Amazon'un şu an olduğundan daha baskın bir oyuncu haline gelmezse, hisse senedini mevcut fiyattan satın alanlar para kaybedecek.

MAĞAZA %30+ Dezavantajlı: varsayarsam:

• Shopify, NOPAT marjını %13.4'e yükseltti (çift 2021 NOPAT marjı) ve
• gelir 2022, 2023 ve 2024'te uzlaşma oranlarında büyür ve
• 20-2024'de gelir yılda %2028 artar (iki katına e-ticaret pazarı 2028 yılına kadar CAGR), daha sonra

hisse değer 419$/pay bugün - mevcut fiyata göre %30'luk bir dezavantaj. Bu senaryoda Shopify, 2.9 NOPAT'ının yaklaşık 2028 katı ve PayPal'ın (PYPL) 10 NOPAT'ının %2021'ü olan 73'de NOPAT'ta 2021 milyar ABD doları kazanacaktır.

MAĞAZA %59+ Dezavantajlı: varsayarsam:

• Shopify, NOPAT marjını %7'de tutar ve
• gelir 2021, 2022 ve 2023'te uzlaşma oranlarında büyür ve
• 20-2024'de gelir yılda %2028 artar (2028'e kadar çift e-ticaret pazarı CAGR'si), ardından

hisse değer 247$/pay bugün - mevcut fiyata göre %59'luk bir dezavantaj. Bu senaryoda Shopify, 1.5 NOPAT'ının 2028 katı olan 5'de NOPAT'ta hala 2021 milyar dolar kazanacaktır. Bu senaryoda, GMV oranıyla 2021 ile aynı geliri varsayarsam, Shopify 836'de GMV'de 2028 milyar ABD doları, Amazon'un 139 GMV'sinin %2021'unu oluşturur.

Şekil 3, yukarıdaki senaryoların her birinde firmanın tarihsel NOPAT'ını ima edilen NOPAT ile karşılaştırır. Ek bağlam için, Etsy (ETSY) ve Adobe'nin (ADBE), iki rakip hizmet sağlayıcısı olan 2021 NOPAT'ı gösteriyorum.

Şekil 3: Shopify'ın Geçmiş ve Örtülü NOPAT karşılaştırması: DCF Değerleme Senaryoları

Bu senaryoların her biri ayrıca Shopify'ın işletme sermayesini veya sabit varlıkları artırmadan geliri, NOPAT'ı ve serbest nakit akışını (FCF) artırabildiğini varsayar. Bu varsayım olası değildir, ancak mevcut değerlemede yerleşik olan beklentilerin ne kadar yüksek olduğunu gösteren en iyi durum senaryoları oluşturmama izin veriyor. Referans olarak, Shopify'ın yatırım sermayesi 42'dan bu yana yıllık bileşik olarak %2016 büyüdü.

Açıklama: David Trainer, Kyle Guske II ve Matt Shuler, belirli bir hisse senedi, sektör, stil veya tema hakkında yazmak için herhangi bir tazminat almazlar.

[1] 2021'de Shopify, GMV'de 4.6 milyar dolardan 175 milyar dolar gelir veya her 1 dolarlık GMV'den 38 dolar gelir elde etti.