Hala Bir Kumardan Başka Bir Şey Yok

Robinhood'ın 4Ç21 kazanç raporu, hisse senedinin aşırı değerli olduğu ve hisse başına 6$'a kadar düşebileceği tezimin altını çiziyor.

Robinhood, gelirinin endüstri lideri Charles Schwab'dan (SCHW) daha büyük olacağını ima eden bir değerlemeyle halka açıldı, ancak bu büyüme gerçekleşmedi, hatta yakın bile değil. Yönetim en son sonuçları nasıl döndürmeye çalışırsa çalışsın veya ileriye dönük zayıf rehberlik, bir şey açıktır. Robinhood'un büyüme hikayesi bitti.

COVID-19 arka rüzgarları olmadan, bu hisse senedi için temel sorunlar daha belirgin hale geliyor:

• büyüme sıfıra yakın düştü ve rehberlik 1Ç22'de yıldan yıla negatif büyüme anlamına geliyor
• Robinhood'un ana gelir kaynağı hala oldukça değişken kripto para birimi ve (standart hisse senedi ticaretine kıyasla) daha riskli opsiyon işlemleridir.
• Rakipler, bir aracı kurumun dışında büyük ölçekli avantajlara ve karlı işletmelere sahip olmaya devam ediyor
• farklılaşmamış bir pazarda ölçek eksikliği şu soruyu akla getiriyor: Robinhood sürekli olarak karlı olacak mı?

Hisse, halka arz fiyatından %63 ve 83 haftanın en yüksek seviyesinden %52 düştü, ancak yine de önemli ölçüde daha fazla olumsuzluğa sahip.

Şüpheli Gelir Modeli Durduruyor

Robinhood'un sipariş akışı için ödeme (PFOF) kullanımı geniş çapta eleştirildi ve orijinal raporumda potansiyel düzenleyici konulara değindim.

Daha da önemlisi, bir zamanlar büyüyen bir gelir modeli olan şey artık yok. Şekil 1'e göre Robinhood'un geliri, 14. çeyrekteki %4'ün üzerindeki büyümeden 21Ç300'de yıllık bazda (yıllık) sadece %1 arttı. 21Ç1 için yönetimin rehberliği, perakende yatırımcılar/tüccarlar başka yerlere baktıkça (rakipler veya yatırım dışı faaliyetler benzer şekilde) gelirde yıllık bazda -%22'lik bir düşüş anlamına geliyor.

Şekil 1: Robinhood'un Yıllık Gelir Değişimi: 1. Çeyrek - 21. Çeyrek Rehberliği

*340Ç1'de 22 milyon dolarlık gelir için yönetim rehberliğine dayanmaktadır.

Yatırımcılar Artık Robinhood'a Akın Etmiyor

Orijinal raporumda, Robinhood'un halka arzından önce elde ettiği müşteri hesaplarındaki etkileyici büyümeye dikkat çektim, ancak en iyi günlerinin muhtemelen arkasında olduğunu savundum. Şekil 2, müşteri hesabı büyümesinin 2021'in son üç çeyreğinde nasıl durduğunu gösteriyor.

22.5Ç2'de 21 milyon hesaba yükseldiğinden beri, Robinhood'un hesap büyümesi durdu ve 4. 21Ç'nin sonunda toplam kümülatif finanse edilen hesaplar sadece 22.7 milyona ulaştı.

Şekil 2: Robinhood'un Birikimli Fonlu Hesapları – 2017 - 4Ç21

Aracılık Varlıkları, Kullanıcı Büyümesinin Yanında Durdu

Robinhood'un çok daha büyük rekabetiyle rekabet edebilmesi için şirketin, Robinhood'ın Gözaltındaki Varlıklar olarak adlandırdığı aracılık varlıklarını büyük ölçüde artırması gerektiğine inanıyorum. Büyüyen varlıklar, PFOF yasaklanırsa, ticaret faaliyeti azalırsa veya her ikisi birden olursa, temel bir net faiz geliri kaynağı sağlayacaktır. Bununla birlikte, Şekil 3'e göre, Robinhood'ın 98Ç4 sonunda 21 milyar dolar olan Gözaltındaki Varlıkları, 102Ç2'deki 21 milyar dolarlık zirveden düştü.

Şekil 3: Robinhood'un Gözaltındaki Varlıkları – 2019 - 4Ç21

Ölçek Eksikliği Hala Kritik Bir İş Modeli Kusurudur

Robinhood'un ölçek eksikliği, büyük bir rekabet dezavantajı olmaya devam ediyor. Firmanın ilk kez düşük kârlı yatırımcılara odaklanması, şirketin çok sayıda müşteri hesabı açmasına yardımcı oldu, ancak söz konusu hesapların ortalama boyutu rakiplerinden çok daha küçük. Şekil 4'e göre Robinhood, daha büyük emsallerin toplam varlıklarının %1'inden daha azına sahip ve PFOF'u olmayan yerleşiklerle rekabet etmek için yeterli gelir elde edecek ölçekten yoksun.

Şekil 4: Robinhood'ın Müşteri Varlıkları Benzerlerine Göre Çok Küçük – 2021

*Tahmin, Fidelity'deki 11.1 trilyon dolarlık müşteri varlıkları eksi 4.2 trilyon dolarlık "İsteğe Bağlı Varlıklar" veya Fidelity'nin nasıl yatırım yapacakları konusunda takdir yetkisine sahip olduğu yönetilen hesaplardaki varlıklara dayanmaktadır. Sadakat verileri burada mevcuttur.

Çıkar Çatışması Üzerine Kurulan İş Modeli

PFOF dahil olmak üzere işleme dayalı gelir ve şirketin 77'deki gelirinin %2021'sini oluşturan Robinhood, mümkün olduğunca fazla sipariş akışı oluşturmak ve satmak için açık bir teşvike sahiptir. Şirket, kullanıcıları ticaret yapmaya ikna etmede iyi - belki de çok iyi - olduğunu kanıtladı. Daha fazla alım satım, müşteriler için her zaman ihtiyatlı değildir ve hesap "kayıp" oluşturan brokerler, düzenleyiciler için yeni bir olgu değildir. Önemli düzenleyici sorunlar:

• Robinhood, daha önce bir FINRA soruşturmasının ardından, vasıfsız yatırımcılara opsiyon ticareti yapma konusunda 70 milyon dolarlık rekor bir ödeme yapmayı kabul etmişti.
• Bu anlaşma, Robinhood'un alım satım seçeneklerini ne kadar kaybettiği konusunda kendisine yanlış bilgilendirmesinin ardından Haziran 20'de intihar eden 2020 yaşındaki Alex Kearns'in ailesinin açtığı dava sonrasında geldi.
• Massachusetts eyaleti, yatırım ve yağmacı iş uygulamalarının "oyunlaştırıldığı" iddialarına dayanarak eyalette faaliyet gösterme lisansını iptal etmek için Robinhood'a dava açtı.

Robinhood'un karşı karşıya olduğu artan düzenleyici risk, halkın Robinhood'un belirttiği 'yatırımcılığı demokratikleştirme' hedefini onları kumara çekmek için bir hile olarak görebileceği konusunda endişelendiriyor. Bununla birlikte, Las Vegas'ta milyonlarca insanın kumarda para kaybetme isteğine övgü niteliğinde birçok güzel kumarhane var.

Aksi takdirde Farklılaştırılmamış Teklif

Önceki yıllarda Robinhood, komisyonsuz işlem sunan tek aracı kurum olarak benzerleri arasında öne çıkıyordu. En büyük aracı kurumlar, 2019'un sonlarında hisse senedi komisyonlarını azaltarak bu rekabet avantajını hızla ortadan kaldırdı.

Genel olarak, çoğu aracı kurum arasında ayrım eksikliği vardır. Hepsi sadece hisse senedi alım satımlarında %0 komisyon sunmakla kalmaz, çoğu eğitim, yatırım yapılacak çeşitli varlık sınıfları, emeklilik hesapları, kişiselleştirilmiş varlık yönetimi ve opsiyon ticareti gibi yan hizmetler sunar. Robinhood bazı durumlarda arayı kapatıyor, örneğin firma bu yıl içinde emeklilik hesapları sunmaya başlamayı planlıyor.

Robinhood'un en ayırt edici özelliği, yeni yatırımcılar için opsiyon ticareti, aynı zamanda önemli yasal ve düzenleyici maliyetler ve zorluklar kaynağı oldu ve ünlü yatırımcı Charlie Munger'ın Robinhood'ı “saygın bir iş gibi görünen bir kumar salonu” olarak adlandırmasına neden oldu.

Kriptoda Niş Bir Oyuncu

Robinhood, kripto para birimine yönelmeye devam ediyor ve 2022'de alım satım yeteneklerine daha fazla madeni para eklemeyi planlıyor. Ancak, tıpkı geleneksel menkul kıymetlerde olduğu gibi, Robinhood bu piyasada da yetişmeye çalışıyor. Coinbase (COIN) gibi emsaller, aracılık varlıklarını cüce ve PayPal (PYPL) ve Block (SQ) gibi diğerleri de sektörde pazar payı almak istiyor. 

Değerleme, Etkileşimli Brokerlerin 2 Kat Geliri anlamına gelir

Aşağıda, Robinhood'un büyüme hikayesinin 2021'in ikinci yarısında ortaya çıkması ve 1Ç22 için rehberliğin zayıf olması nedeniyle HOOD'daki gelecekteki nakit akışlarına ilişkin beklentilerin aşırı iyimser göründüğünü göstermek için ters indirgenmiş nakit akışı (DCF) modelimi kullanıyorum. 

Robinhood'un şu anki 14$/hisse fiyatını haklı çıkarmak için şirket:

• NOPAT marjını %16'ya yükseltmek (8'de %2020 ve 355Ç3'de -%21) ve
• 26 yılına kadar öngörülen endüstri büyüme oranının 2027 katından fazla olan, 6 yılına kadar yıllık bileşik geliri %2026 oranında artırmak

Bu senaryoda Robinhood, 4.9 gelirinin, 2027x Interactive Brokers (IBKR) TTM gelirinin ve 3x Coinbase'in TTM gelirinin yaklaşık 2021 katı olan 2'de 4 milyar dolar gelir elde edecek. Ek olarak Robinhood, 784'da NOPAT'ta 2030 milyon $ üretecek ve bu, 9 NOPAT'ının 2020 katından fazla ve Interactive Brokers'ın TTM NOPAT'ının yarısından biraz daha az.

Bu kadar uzun bir süre boyunca yıllık bileşik gelirlerini %20'nin üzerinde artıran şirketlerin sayısının inanılmaz derecede nadir olduğunu ve Robinhood'un hisse fiyatındaki beklentilerin gerçekçi görünmediğini unutmayın.

%57 Olumsuzluk Büyüme 4 Kat Sektör Beklentileri Olsa Bile

Robinhood'un ekonomik defter değeri veya büyüme değeri olmaması, hisse senedi fiyatındaki aşırı iyimser beklentileri gösteren negatif 1$/hisse'dir. 

Robinhood'u varsaysam bile:

• % 16'lik bir NOPAT marjına ulaşır ve
• 15'ye kadar yıllık bileşik olarak %2027 gelir (4'ya kadar yaklaşık 2026 kat öngörülen sektör büyüme oranı), ardından

hisse senedi bugün sadece 6$/hisse değerinde – %57'lik bir düşüş.

Şekil 5, bu iki senaryoda şirketin zımni gelecekteki gelirini, Interactive Brokers ve Coinbase gibi rakiplerin geliriyle birlikte geçmiş geliriyle karşılaştırıyor.

Şekil 5: Robinhood'un Tarihsel ve Zımni Geliri: DCF Değerleme Senaryoları

Yukarıdaki senaryoların her biri ayrıca Robinhood'un işletme sermayesini veya sabit varlıkları artırmadan gelir, NOPAT ve FCF'yi artırdığını varsayar. Bu varsayım pek olası değil, ancak mevcut değerlemede yer alan beklentilerin seviyesini gösteren en iyi durum senaryoları oluşturmama izin veriyor. Referans olarak, Robinhood'un yatırılan sermayesi 1.4'de yıllık bazda 146 milyar dolar (gelirin %2020'sı) arttı. Robinhood'un yatırım sermayesinin DCF senaryo 2'de benzer bir oranda arttığını varsayarsam, aşağı yönlü risk daha da büyüktür.

Açıklama: David Trainer, Kyle Guske II ve Matt Shuler, belirli bir hisse senedi, stil veya tema hakkında yazmak için herhangi bir tazminat almazlar.