Müzik Bu Bir Zamanlar High-Flyer İçin Sona Eriyor

Spotify'ı (SPOT) ilk kez Nisan 2018'de halka arzından önce Tehlikeli Bölge'ye koymuştum ve hisse hakkındaki fikrimi defalarca yinelemiştim. Orijinal raporumdan bu yana hisse senedi kısa pozisyon olarak %86 oranında daha iyi performans göstererek %35 düşerken S&P 500 %51 arttı. Hisse senedinin yılbaşından bu yana %54 oranında değer kaybetmesine rağmen, şirketin mevcut temelleri, özellikle yavaşlayan büyüme ve zayıf rehberlik göz önüne alındığında, hisse senedi fiyatlarına yansıyan beklentileri haklı çıkaramaz.

Spotify'ın Hisse Senedi Aşağıdakilere Göre Daha da Düşebilir:

• premium abonelerin büyümesinde yavaşlama
• kullanıcıların dönüşüm oranının kötüleşmesi
• devam eden nakit yakma
• Orijinal içerik harcamalarından kaynaklanan marj baskısı – Netflix tarzıNFLX
  
• Hissenin mevcut değerlemesi, Spotify'ın şirket tarihindeki en yüksek marjlara ulaşacağını ve premium kullanıcı sayısını tüm müzik akışı abonelik pazarının %77'sine çıkaracağını gösteriyor

Şekil 1: %86'lik Tehlikeli Bölge Performansı: 4'den 4'ye kadar

Ne Çalışıyor

En İyi Metrikler Artmaya Devam Ediyor: Spotify, 24Ç1'de gelirini yıllık bazda %22 artırdı ve 20Ç2'de yıllık gelir artışına ~%22 yön verdi. Toplam aylık aktif kullanıcılar (MAU'lar) ve premium aboneler bu çeyrekte de rekor seviyelere ulaştı.

Şirket, podcast içeriğine yatırım yapmaya devam etti ve platformdaki podcast sayısını 4.0Ç2.6'de 1 milyondan 21 milyona çıkardı. Spotify, podcast tüketim oranlarının yıldan yıla "çift haneli rakamlarda arttığını" ve "genel tüketim saatleri içindeki podcast payının tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştığını" kaydetti.

Ne yazık ki Spotify boğaları için, en üst sıradaki rakamların ötesine bakıldığında, bir zamanlar yüksek uçan bu büyüme hikayesiyle ilgili bazı endişe verici eğilimler ortaya çıkıyor.

Ne Çalışmıyor

Kullanıcı Büyümesi Yavaşlamaya Devam Ediyor: Spotify'ın kullanıcı sayıları ve gelecek çeyreğe ilişkin yönlendirmeleri fikir birliği tahminlerinin altında geldi. Bu hayal kırıklığı yaratan performans, abone büyümesindeki istikrarlı yavaşlama eğilimini sürdürüyor. Şekil 2'ye göre premium aboneler, 15Ç1'deki yıllık %22 ve 22Ç1'deki yıllık %21 büyüme oranlarına kıyasla 30Ç1'de yıllık bazda sadece %20 artış gösterdi. Yönetimin rehberliğine göre, premium abonelerin 13Ç2'de yıllık bazda sadece %22 oranında büyümesi bekleniyor. Bu oran, 20Ç2'deki yıllık %21'den daha düşük olacaktır.

Şekil 2: Yıllık Prim Abone Büyüme Oranı: 1Ç18'den 2Ç22'ye

* Yönetimin 2022 kılavuzuna göre

Premium'a Daha Düşük Dönüşüm Oranı: Elbette içerik dağıtımında oyunun adı, askıda kalmaktan ziyade prim ödeyenlerdir. Burada Spotify yatırımcıları için bir kötü haber daha buluyorum. Premium abonelerin MAU yüzdesi olarak oranı, 43Ç1'deki %22 ve 44Ç1'deki %21'ten 45Ç1'de %20'e düştü. Spotify başarıyla ekleniyor kullanıcılar hizmetine ama üretimdeki başarı oranı ödeme yapan kullanıcılar kötüleşiyor.

Şekil 3: Yıllık Prim Abone Büyüme Oranı: 1Ç18'den 2Ç22'ye

Kârlılık Yavaşlayan Büyümeyi Telafi Edmiyor

Spotify'ın işleri, 2021'de ilk kez yıllık bazda pozitif vergi sonrası net faaliyet kârı (NOPAT), NOPAT marjı ve yatırım sermayesi getirisi (ROIC) elde ettikten sonra 1Ç'te tarihi normallere döndü. NOPAT marjı 22Ç0.5'deki %1'ten 21Ç0.1'de %-1'e, ROIC ise aynı dönemde %22'ten %-4'e düştü.

Yönetim ayrıca 2Ç22 brüt kar marjlarının 1Ç22'ye eşit olmasını öngördü; bu da olumsuz NOPAT marjlarının önümüzdeki çeyrekte de devam edeceğini gösteriyor. 1Ç22'deki performans ve 2Ç22'ye ilişkin rehberlik, şirketin 2021'deki kârlılığının yeni bir normalden ziyade muhtemelen bir anormallik olduğuna dair kanıt sağlıyor.

Spotify Nakit Yakmaya Devam Ediyor

Spotify, 2017-2021 yılları arasında toplam 884 milyon dolarlık serbest nakit akışı (FCF) harcadı. 1Ç22'de Spotify'ın FCF'si -442 milyon$ olarak gerçekleşti ve bu, 160Ç1'deki -21 milyon$'lık FCF'den daha kötüydü. TTM üzerinden Spotify'ın FCF'si -457 milyon dolar seviyesinde bulunuyor.

Şekil 4: Spotify Kümülatif Serbest Nakit Akışı: 2017-2021

Spotify Yeni Netflix mi?

Spotify'ın işindeki trendler, yani kullanıcı büyümesinin yavaşlaması, marjların düşmesi ve orijinal içeriği (podcast'ler) genişletme planı tanıdık geliyorsa bunun nedeni Netflix'te de benzer bir hikayenin yaşanmış olmasıdır.

Ancak Spotify'ın CEO'su Daniel Ek, böyle bir karşılaştırmadan kaçınmaya çalışıyor; bunun nedeni belki de Netflix'in, en son üç aylık sonuçlarında büyük bir abone kaybı nedeniyle yılbaşından bu yana %69 oranında düşüş yaşaması olabilir.

Spotify'da 1Ç22 kazanç çağrısıNetflix ile karşılaştırmalar sorulduğunda Bay Ek şunu belirtti: "Hem medya şirketleri hem de öncelikle abonelik geliri sağlayan şirketler olmanın yanı sıra, benim için benzerlikler burada bitiyor." Şöyle devam etti: “Yüz milyonlarca içeriğimiz var. Netflix yalnızca kendi orijinal içeriğini üretiyor ve bir miktar lisans veriyor.”

Ya Ek, gezegendeki en hayal gücünden yoksun CEO'dur ya da kasıtlı olarak kalın kafalı davranıyor. Spotify orijinal içeriğe doğru genişliyor ve kullanıcı büyümesi yavaşlarken kârlılığa ağırlık veren lisanslı içeriği (müzik) için başkalarına ödeme yapmak zorunda kalıyor. Netflix karşılaştırması, özellikle Spotify'ın en büyük rakibi Apple göz önüne alındığında uygun görünüyorAAPL
Netflix'in en büyük rakiplerinin Disney (DIS) ve Warner Bros Discovery (WBD) gibi nakit akışı yaratan işletmeler olması gibi, Müzik ve Apple Podcasts de Apple'daki (AAPL) bir nakit akışı makinesine aittir.

Spotify, Tüm Müzik Yayını Abonelerinin %77'sine Sahip Olacak Fiyatlandırıldı

Kullanıyorum ters indirgenmiş nakit akışı (İNA) modeli Spotify'ın mevcut değerlemesinde yer alan gelecekteki nakit akışı beklentilerini analiz etmek. Yönetimin premium abone artışını yavaşlatmaya ve sabit marjlara yönelik yönlendirmelerine rağmen Spotify'ın sanki rekor marjlara ulaşacak ve premium aboneleri tüm abonelik pazarının %77'sine çıkaracakmış gibi fiyatlandırıldığını görüyorum.

Spotify'ın hisse başına 107 ABD doları tutarındaki mevcut fiyatını haklı çıkarmak için şunları yapması gerekir:

• NOPAT marjını derhal %4'e yükseltin (4'deki en yüksek marjın 2021 katı, zaten TTM'ye göre düşmüş durumda) ve
• geliri yıllık bileşik olarak %15 artırın (1.5 kat öngörülen endüstri büyümesi 2027'ye kadar) 2027'ye kadar.

Bu senaryoSpotify'ın 2027'deki geliri 25.3 milyar dolara, yani TTM gelirinin %222'sine ulaşacak. 25.3 milyar dolarlık gelir, Spotify'ın premium abonelerinin 182Ç1'de 22 milyondan 402'de 2027 milyona çıkacağı anlamına geliyor[1], bu da küresel abonelerin %77'sine denk geliyor müzik akışı abonelikleri 2Ç21'de (en güncel veriler). Referans olarak MIDiA, Spotify'ın tutulduğunu tahmin ediyor Küresel pazarın %31'i2Ç21'de (34Ç2'daki %19'ten düşüş), Apple Music için %15, Amazon Music için %13, Tencent Music için %13 ve YouTube Music için %8.

Spotify'ın ek pazar payı almadan bu kadar yüksek abone sayılarına ulaşması için, küresel müzik akışı işi pazarının 529'deki 2021 milyon akış aboneliğinden 1.3'de 2027 milyara, yani yılda yaklaşık 130 milyon aboneye iki katından fazla artması gerekecek. Karşılaştırma yapmak gerekirse, toplam küresel abonelikler 110'den 2020'e 2021 milyonun biraz altında arttı.

%43+ Dezavantajı var: Bunun yerine varsayarsam:

• NOPAT marjı önümüzdeki dört yıl içinde %3'e yükselecek (3x 2021 marjı) ve 3-2025 arasında %2027'te tutulacak,
• gelir, 12'de %2022, 16'te %2023 ve 13'te %2024'lük fikir birliği büyüme oranlarında büyüyecek ve
• gelir 8-2025 arasında yılda %2027 artar, ardından

hisse sadece değer 60$/pay bugün - mevcut fiyata göre %43'lik bir düşüş.

%64+ Dezavantajı var: Bunun yerine varsayarsam:

• NOPAT marjı önümüzdeki dört yıl içinde %2'ye yükselecek (2021 marjının iki katı) ve 2-2025 arasında %2027'de tutulacak,
• gelir, 12'de %2022, 16'te %2023 ve 13'te %2024'lük fikir birliği büyüme oranlarında büyüyecek ve
• gelir 5-2025 arasında yılda %2027 artar, ardından

hisse sadece değer 38$/pay bugün – mevcut fiyata göre %64'lük bir dezavantaj. Spotify'ın büyümesi rekabet nedeniyle yavaşlarsa veya podcast/içerik harcamaları ağırlaştığı için marjlarını iyileştiremezse, hisse sahibi olma konusundaki olumsuz risk daha da yüksek olur.

Şekil 5, Spotify'ın bu senaryolarda ima edilen gelecekteki NOPAT'ını geçmiş NOPAT'ıyla karşılaştırmaktadır.

Şekil 5: Spotify'ın Tarihsel ve İma Edilen NOPAT'ı: DCF Değerleme Senaryoları

Yukarıdaki senaryoların her biri, Spotify'ın yatırılan sermayedeki değişiminin, DCF modelimin her yılındaki gelirin %2'sine eşit olduğunu varsayar. Bağlamda, Spotify'ın yatırılan sermayedeki değişimi TTM üzerinden elde edilen gelirin %5'i, 3 gelirinin %2021'ü ve 2 gelirinin %2020'sidir.

Açıklama: David Trainer, Kyle Guske II ve Matt Shuler, belirli bir hisse senedi, sektör, stil veya tema hakkında yazmak için herhangi bir tazminat almazlar.

[1] İma edilen premium abone sayısını, 21.9 milyar $'lık zımni prim gelirini veya zımni toplam gelirin %87'sini (Spotify'ın TTM üzerinden gelirin yüzdesi olarak premium gelirine eşittir) 54 $'a bölerek hesaplıyorum; bu da Spotify'ın prim başına TTM gelirine eşittir kullanıcı (TTM premium gelirinin 1Ç22 sonunda premium kullanıcılara bölümü).