Lojman GYO'larının Garip Örneği

Marriott, dünyanın en ünlü otel markalarından biridir. Marriott'un otellerinin önemli bir kısmı, yaklaşık 3 milyar dolar gelir bildiren, ancak etkin bir şekilde vergi ödemeyen, yalnızca 163 çalışanı, anormal derecede düşük bir CEO-ortanca ödeme oranı ve ikame kanıtı olan bir konaklama GYO'su olan Host Inc.'e aittir. Yönetim Kurulu. Dikkat çekici bir şekilde, kitaplarının Host'un otellerinin sahibi olduğu ve aktif olarak işlettiği gibi görünüyor.

My önceki parça Marriott gibi işgücünün çoğunu bilanço dışı (OBS) kuruluşlarda bırakıyor gibi görünen basit şirketlerde, konunun daha derin bir analizi için epeyce soruşturma ve talep geldi. Marriott, Host Hotels and Resorts Inc. adlı ülkedeki en büyük konaklama gayrimenkul yatırım ortaklığına (GYO) bağlıdır. Konaklama GYO'ları tuhaf, kaslı hayvanlardır ve aşağıda ayrıntılı olarak açıklandığı gibi çeşitli raporlama ve yönetim eksikliklerinden muzdariptir. Marriott'un uygulamalarını gözden geçirdiğimde, daha önceki makalemde GYO'ların konaklamasına ilişkin garip durumu ele almak istemiştim, ancak yer ve zaman tükendi. Buna gelmeden önce, lojman GYO'larının ne olduğunu ve en büyüğü olan Host'un nasıl organize edildiğini anlamaya çalışalım.

Konaklama GYO'ları nelerdir?

Marriott'u incelemeden önce, GYO'ların, vergiden muaf gelirin keyfini çıkaran ve dolayısıyla yatırım yapılanların elinde vergilendirilen pasif yatırım araçları olduğunu anladım. İç Gelir Hizmeti kuralları, GYO'ların vergiden muaf tüzel kişilik statülerini korumaları için otel işletmeleri ve işletmeleri yasaklanmasını gerektirir. Peki, halka açık en büyük GYO olan Host Inc, bunu nasıl aşıyor? Host Limited Partners (LP) olarak bilinen bir yan kuruluş oluşturarak.

Aşağıdaki şekilde gösterilen organizasyon yapısına göre, 2021 10-K, Host Inc, halka açık bir GYO olarak kayıtlıdır ve tek önemli varlığı, halka açık olmayan Host Limited Partners'ın (LP) mülkiyet hissesidir. Bu nedenle, Host Inc. kendi başına herhangi bir konaklama işi yürütmez. Host LP, otel mülklerinin sahibidir ve birkaç konsolide edilmemiş ortak girişim içerir. LP'nin mülkiyetinin yaklaşık %99'u halka açık GYO'ya aittir.

GYO'ların, yönetim ücretleri gibi niteliksiz faaliyetlerden gelirlerinin küçük bir yüzdesinden fazlasını kazanmaları kısıtlanmıştır. Bu kısıtlamayı aşmak için Host Inc., aşağıdaki şekilde gösterildiği gibi, vergiye tabi GYO yan kuruluşlarına (TRS olarak bilinir) birkaç otel mülkü kiralar. IRS kuralları Host Inc.'in otelleri işletmesine ve yönetmesine izin vermediğinden, TRS kuruluşları, otellerin günlük operasyonlarını yürütmek için Marriott ve Hilton gibi üçüncü taraf otel yöneticileriyle sözleşme yapmıştır. İronik olarak, daha önce de yazdığım gibi, Marriott kendisi otel ekosistemini işletmek için büyük ölçüde OBS emeğine güveniyor.

Vergiye tabi GYO, otel operasyonlarından elde edilen karı alır. Ev sahibi, bu üçüncü taraf yöneticilerin otelleri işletmek için harcayabilecekleri bütçeleri onaylar.

Dikkat çekici bir şekilde, Host'un defterleri aşağı yukarı diğer standart işletmeler gibi otellerinin sahibi ve işletmecisi olan Host Inc.'inki gibi görünüyor. Niye ya? GAAP (Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri), bağlı ortaklıkların defterlerinin konsolide edilmesi gerektiği veya bilanço korumasını engelleyen yasal perdelerin delinmesi nedeniyle bir kuruluşun başka bir kuruluşun %50 veya daha fazlasına sahip olması durumunda iyi çalışır. Bu iyileştirilmiş finansal raporlama uygulaması, Enron fiyaskosundan sonra uygulamaya kondu.

31 Aralık 2021 itibariyle, Host Inc. bilançosunda kabaca 10.5 milyar dolarlık sahip olunan ve kiralanan mülk ve 800 milyon dolarlık nakit rapor etti. Bu varlıklar 5.3 milyar dolarlık borçla ve geri kalanı öz kaynakla finanse ediliyor. Host Inc., 2.8 milyar doları oda kirasından ve 1.8 milyon doları yiyeceklerden ve geri kalanı diğer kaynaklardan olmak üzere 674 milyar dolar gelir bildirdi. Bu gelirler, normal bir otel işletmesininkine oldukça benzer.

Neden bu kadar karmaşık bir ağ örüyoruz?

Neden bu kadar karmaşık bir ağ ördüğünü merak ediyor olmalısınız. Bu ayrıntılı hukuk mühendisliğinin aşağıdaki avantajları sağladığından şüpheleniyorum:

Vergi tasarrufu

26-K'sının 10. sayfasındaki risk faktörlerinde açıkça belirtildiği gibi, Host Inc. ve Host LP, GYO olarak nitelendirilemezse, iki kuruluş gelirleri üzerinden federal ve eyalet gelir vergileri ödemek zorunda kalacaktır. GYO'lar, vergilendirilebilir gelirlerinin en az %90'ı olması gereken hissedarlarına dağıtılan temettüler üzerinden vergilendirilmez.

2021 ve 2020 yılları, Covid nedeniyle otel endüstrisinin ekonomisini temsil etmiyor. Bu nedenle, normal zamanlarda karlılığın nasıl göründüğünü ölçmek için 2019'a geri döndüm. 2019'da Host Inc. 3.4 milyar dolar gelir, 800 milyon dolar işletme karı ve 932 milyon dolar net gelir bildirdi. Elbette bu rakamlar bilançoları ve gelir tabloları da açıklanan Host LP'nin rakamlarıyla hemen hemen aynı.

Uygun federal vergi oranında, Host'un 7 2021-K'sının 10. dipnotu, Host'un 202'da 2019 milyon dolar vergi ödeyeceğini belirtir. Bunun yerine Host Inc., ancak %30'lük bir efektif vergi oranıyla 3 milyon dolarlık bir vergi gideri bildirdi — çünkü bu gelirin %90'ı temettü olarak dağıtıldı ve kurumlar vergisinden muaftı.

Tam kurumlar vergisi oranının ödenmesi Host Inc.'in değerlemesine ne yapar? varsayarsak fiyat/ileri kazanç oranı 32 Host Inc. için değişmezse, GYO'nun piyasa değeri muhtemelen 14 Nisan 14'deki 2022 milyar dolardan yaklaşık 5.5 milyar dolara düşecektir (tahmini federal vergilerden 202 milyon dolar, ödenen 30 milyon dolar çıkarılarak elde edilen bir tahmindir ve daha sonra 32 ile çarpılır). Gerçekte, fiyat-kazanç oranının kendisi de düşecektir - bu, vergi avantajının kaybının daha da zarar vereceğini düşündürmektedir.

81-K sayfa 10Host Inc'in muhasebe politikalarını açıklayan , "ekli konsolide finansal tablolar Host Inc., Host LP ve bunların yan kuruluşları ve ortak girişimler ve ortaklıklar dahil olmak üzere kontrol edilen bağlı kuruluşlarının konsolide hesaplarını içerir. Onları kontrol etme imkanımız olduğunda yan kuruluşları konsolide ediyoruz.” İroni, Host Inc. ve Host LP'nin US GAAP tarafından klasik bir otel işletmesi olarak birbirinin yerine geçebileceği, ancak IRS tarafından görünüşte öyle olmadığıdır.

TRS vergileri ne olacak?

Vergilendirilebilir GYO Bağlı Ortaklıkları'ndaki “vergiye tabi” kelimesi biraz yanlış bir tabirdir. TRS'nin ana GYO'ya ödediği kiralama ücretini, TRS'nin yönettiği otelin tüm karına ekleyerek, TRS herhangi bir kar bildirmiyor. Yani otelin kârı, kendisi vergiden muaf olan GYO'ya aktarılmıştır.

TRS fiili otel işletmecileri midir?

TRS kuruluşları, fiili otel işletmecileri gibi görünür. Değilse, neden kitabın geniş bölümlerini ayırıyorsunuz? 10-K (bkz. sayfa 35 ve 36) başlıca otel geliri oluşturucularını tartışmak için? Dosyalama, oda gelirleri, yiyecek ve içecek gelirleri, yıpranma ve iptal ücretleri, tatil yeri ve varış yeri ücretleri, otopark, golf sahaları, kaplıcalar, eğlence ve diğer misafir hizmetleri, oda giderleri, içecek giderleri, gayrimenkul ve kişisel emlak vergileri, yer kirası hakkında uzun açıklamaları içerir. , ekipman kirası ve mülk sigortası ve otel mülklerinde amortisman ve amortisman gideri.

Dolayısıyla, TRS'nin fiili otel işletmecisi olmaya devam edebileceği ve bunların sahibi olan GYO'nun GYO statüsünü sürdürebileceği görülmektedir. Host Inc.'in 27-K'sının 10. Sayfası “Bir GYO, bir TRS ise, federal gelir vergisi amaçları için düzenli bir C şirketi olan bir işletmenin özkaynak paylarının %100'üne kadar sahip olabilir. Bir TRS, otel operasyonlarından elde edilen gelirler de dahil olmak üzere, doğrudan bir GYO tarafından sahip olunan veya kazanılmışsa, özellikli varlık olarak kabul edilmeyen varlıklara sahip olabilir ve brüt gelir elde edebilir.”

Potansiyel borç temerrüdü ve daha düşük satın almalar

Host LP'nin 4.9'in sonunda 2021 milyar dolarlık ödenmemiş borcu var. Host LP, 191'de küçük bir ortalama %2021 (3.8/191) oranında yaklaşık 4900 milyon dolar faiz ödüyor. Öz sermaye maliyeti kesinlikle daha yüksektir. Vergi indirimini kaybetmek Host Inc.'i borcunun bir kısmını riskli ve dolayısıyla %8'e mal olacak daha pahalı öz sermaye ile değiştirmeye zorlayacaktır (Host Inc.'in betasının 1.29 olduğu göz önüne alındığında Sermaye Varlık Fiyatlandırma Modeli (CAPM) varsayılırsa, 10 yıllık T-Bill oranı %2.7 ve ben %5 piyasa risk primi üstlendim). Ayrıca, vergi ödemek, Host Inc'in faiz ödeme kabiliyetini daha da zorlayacaktır.

Ev sahibinin 2019 için işletme nakit akışları, faiz düşüldükten sonra sağlıklı bir 1.25 milyar dolardı. 2019 için vergiden muaf statüsünü kaybetmek, satın almalar için mevcut nakit akışlarını azaltacaktır. Bu yastığın, lojman GYO olarak düzenlenmemiş standart bir otel şirketi için mevcut olmadığını unutmayın. Ev sahibi, otellerin açgözlü bir alıcısıdır. 2019-21 yılları arasında Host LP, 2 milyar dolarlık yeni mülk satın aldı.

Muscle lite ve işçilik maliyeti arbitrajı

Görünüşte Host Inc.'in yaklaşık 80 oteli, 45,000 odası, 2.9'de 2021 milyar dolar geliri var ama sadece 163 çalışanı var!

Bu 45,000 oda kendi kendini temizlemiyor elbette. Yemek pişirmeyi ve temizliği fiilen yapan çalışanlar etkin bir şekilde bilanço dışıdır (OBS) ve bir şekilde izlenemez.

Host Inc'in 2021 10-K "ABD ve Kanada'daki otellerimizin tamamındaki çalışanlar, çalışanları işe almak ve sürdürmekle sorumlu olan üçüncü taraf otel yöneticilerimizin çalışanlarıdır." Garip bir şekilde, sayfa 43 2021 10-K Odalar, yiyecek-içecek ve diğer departman ve destek giderleri için en önemli gider, herhangi bir yılda bu giderlerin yaklaşık %55'ini oluşturan ücretler ve çalışanlara sağlanan faydalardır. İşgücü, üçüncü taraf otel yöneticilerinin kitaplarında yer aldığından, bu işçilik maliyetleri Ev Sahibinin gelir tablosunda tazminat olarak görünmez.

Amerikan Otel ve Konaklama Derneği'nden (AHLA) ilginç bir açıklama yapıldı. 8 Nisan 2020 mektubu TRS yapıları için bordro koruma programı (PPP) için lobi yaparken Kongre'ye: "Otel ve konaklama endüstrisinde, bir PPP kredisi için uygun borçlu, çalışanların maaş bordrosu, sosyal haklar ve sigorta giderlerinden sorumlu ticari kuruluştur."

“Mülk sahibi - veya bir GYO söz konusu olduğunda, mülk sahibinden mülkü kiralayan bir Vergi GYO İştirakçisi (TRS) - üçüncü tarafa geri ödeme yapmaktan yönetim sözleşmesi aracılığıyla yasal olarak sorumlu olmaya devam etmektedir. çalışan bordrosu, sosyal haklar ve sigorta dahil tüm işletme giderleri için yönetim şirketi. KÖİ kredileri, bordro giderleri de dahil olmak üzere kritik işletme giderleri için bir köprü sağlamayı amaçlamaktadır. Yukarıda verilen örnekte, çalışanlar yönetim şirketi tarafından istihdam edilmiş olsa bile, uygun KÖİ borçlusu mülk sahibi veya TRS olacaktır.”

Böyle bir yapının sonuçları nelerdir?

ESG ifadeleri boş geliyor

Host'un 2020 sürdürülebilirlik raporu, Dow Jones Sürdürülebilirlik Endeksi, CDP, ISS, Newsweek'in en sorumlu şirketler listesi ve Green Street Advisors'ın %25'i arasında olumlu bir şekilde tanınmasıyla övünüyor. Bu derecelendirme kuruluşlarının Host'un kitaplarındaki kayıp işçiler hakkında soru sorup sormadığını merak etmek gerekiyor.

Covid sonrası vergi mükellefi tarafından finanse edilen tavizler ne olacak?

CARES Yasası ve müteakip pandemi yardım faturaları, GYO'lar da dahil olmak üzere kamu şirketlerine önemli faydalar sağlamaktadır. Bunların arasında en önemlileri, NOL'lerin (net işletme zararları) geliştirilmiş geri taşınması ve hızlandırılmış amortisman ödeneğiydi. Hazine Bakanlığı, pandeminin ilk günlerinde Host Hotels and Resorts şirket tahvillerini satın almış gibi görünüyor.

Örneğin, Ev Sahibi 2021 10-K, s.44, diyor ki:

“2021 ve 2020'de, öncelikle TRS'mizin maruz kaldığı yurtiçi net işletme zararı nedeniyle sırasıyla 91 milyon dolar ve 220 milyon dolarlık bir gelir vergisi avantajı kaydettik. CARES Yasası ile 2020 yılında çıkarılan mevzuat sonucunda, daha önce ödenen ABD federal kurumlar gelir vergilerinin iadesini temin etmek amacıyla 2020 yılı yurt içi net işletme zararının bir kısmı 2017-2019 yılına geri taşınmıştır. 2020 net faaliyet zararının kalan kısmı ve ayrıca TRS'mizin maruz kaldığı 2021 net faaliyet zararının tamamı, yıllık vergilendirilebilir gelirin %80'inin kullanımına ilişkin yıllık bir limite tabi olarak süresiz olarak taşınabilir.”

İşyeri açıklamalarına daha fazla ihtiyaç

Gerçek otellerin ve 45,000 odanın işletilmesinde kaç işçinin yer aldığını, bu işçilere ne kadar ödeme yapıldığını ve onlara nasıl davranılacağını çözemedim. Trajedi, Host Inc.'in sürdürülebilirlik raporunun “insan sermayesi” bölümünün, kendisini şefkatli ve besleyici bir işveren olarak sunmak için büyük çaba sarf etmesidir. Odaların tüm ekosistemi için daha iyi işyeri açıklamaları olmadan, bir yatırımcı bu tür bir özenin Host'un ekosistemindeki kayıp işçilere de uzanıp uzanmadığını asla tam olarak bilemez.

Yedek kanıt tahtası?

Sayfa 21 10-K oldukça garip bir ifade içeriyor: “Yönetim Kurulu üyelerinin görevden alınması. Host Inc.'in tüzüğü, adi hisse senedi dışında bir sınıf veya bir dizi sermaye hissesi sahipleri tarafından seçilebilecek herhangi bir direktör dışında, direktörlerin yalnızca gerekçeli olarak ve hisse senedi sahiplerinin olumlu oyu ile görevden alınabileceğini belirtir. Yönetim kurulu seçiminde kullanılan tüm oyların en az üçte ikisi. Bir yöneticinin hissedarlar tarafından görevden alınmasından kaynaklanan herhangi bir boşluk, yönetici seçiminde kullanılacak oyların en az üçte ikisinin olumlu oyu ile doldurulabilir.”

Bu, oyların %67'sini toplamak çok zor olduğu için yöneticilerin asla gerçekten görevden alınamayacağı anlamına mı geliyor? Blackrock, State Street, Cohen ve Steers ve Vanguard, 39 proxy beyanına göre Host Inc'in toplu olarak %2020'una sahiptir. Bu dört siyah sahibinin birleşik gücü, bir yönetmeni görevden almak veya atamak için yetersizdir.

Anormal derecede düşük CEO ödeme oranı

2020 vekil beyanı, Host Inc.'in CEO ödemesinin (yaklaşık 10 milyon $), medyan çalışan maaşına (196,338 $) kıyasla 51:1 olduğunu ve S&P 500'deki en düşük oranlardan biri olduğunu belirtir. , elbette şirketteki 163 işçinin havuzundan geliyor. Elbette, 45,000 odanın tüm ekosistemindeki medyan işçi ödemesi dikkate alındığında, CEO maaşının medyan çalışana oranı çok daha yüksek olacaktır. 45,000 odalı ekosistemdeki medyan çalışana 196,000 dolar ödenmesi pek olası değildir.

Raporlanan ortalama medyan ücret Marriott ve Hilton çalışan sayısı 36,710 dolar. Ev sahibi için bu medyan ücreti kullansaydık, CEO'nun işçiye ödeme oranı 314:1 olurdu, Ev Sahibi'nin bildirdiğinden altı kat daha fazla, bu da Ev Sahibinin ESG raporlamasının çoğunu sorgulayabilir bir rakam.

Muscle Lite Şirketlerinin Daha Fazla İncelemeye İhtiyacı Var

Genel olarak, Host Inc. gibi yasal tahkimlerdeki muhasebe, yönetişim ve raporlama eksiklikleri, Main Street ve ESG yatırımcıları tarafından daha yakından incelenmelidir. Ayrıca, Host Inc.'i izole bir vaka olarak reddetmeden önce, şunu unutmayın: NAREIT'in halka açık konaklama GYO'larının listesi oldukça kapsamlıdır ve Apple Hospitality GYO (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) ve Pebblebrook Hotel Trust dahil olmak üzere en az 17 kuruluşu içerir. (NYSE: PEB).

Yatırımcıların, dikkatli bir şekilde bakmak isterlerse, diğer sektörlerdeki çok daha fazla kas lite, vergi lite ve varlık lite yapısı keşfedeceklerinden şüpheleniyorum.